作者：工商評級二部 王喜梅

摘要

股權(quán)投資市場的健康發(fā)展高度依賴有限合伙人（LP）資金的穩(wěn)定供給與合理配置，近年來，在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新驅(qū)動及政策體系完善的多重背景下，股權(quán)投資市場LP結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化調(diào)整，呈現(xiàn)出國資絕對主導(dǎo)、多元主體協(xié)同補充的鮮明特征，政府類、產(chǎn)業(yè)類與金融機構(gòu)類LP構(gòu)成主力，為股權(quán)投資市場服務(wù)實體經(jīng)濟奠定了資金基礎(chǔ)。未來，政策驅(qū)動下耐心資本規(guī)模將持續(xù)擴容，構(gòu)建多元LP生態(tài)。

一、引言

自2021年創(chuàng)下歷史峰值后，中國股權(quán)投資市場進入了深度調(diào)整期，募資端受市場環(huán)境不佳、投資者信心不足等因素影響，資金募集難度加大，募資規(guī)模有所下降，進入2025年，隨著二級市場回暖及政策預(yù)期穩(wěn)定，募資端顯現(xiàn)修復(fù)跡象，市場信心逐步回升。股權(quán)投資市場的健康發(fā)展高度依賴有限合伙人（LP）資金的穩(wěn)定供給與合理配置，當前，國有資本仍是中國股權(quán)投資市場的重要支撐，產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)開展股權(quán)投資布局，社保基金、險資等長期資金在政策引導(dǎo)下有序入市，形成了國資絕對主導(dǎo)、多元主體協(xié)同補充的市場格局，并將在政策引導(dǎo)下進一步蓄力長線資金向高質(zhì)量領(lǐng)域發(fā)力擴容。

二、中國股權(quán)投資LP市場結(jié)構(gòu)

1. LP市場概覽

中國股權(quán)投資市場的募資結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本性變化，政府類、產(chǎn)業(yè)類與金融機構(gòu)類LP構(gòu)成主力，為股權(quán)投資市場服務(wù)實體經(jīng)濟奠定了資金基礎(chǔ)。

在私募股權(quán)投資中，有限合伙人（LP）與普通合伙人（GP）共同構(gòu)成基金的主體。GP負責(zé)基金的管理和運作，而LP則主要提供資金，通過GP的專業(yè)管理來實現(xiàn)投資收益。LP需要按照基金合同的約定，按時、足額地向基金繳納出資，這是LP作為出資人的基本義務(wù)，也是基金能夠正常運作的前提條件；LP有權(quán)按照基金合同約定的比例和方式，分享基金的投資收益；通常情況下，LP會獲得大部分的投資回報，而GP則會根據(jù)協(xié)議約定獲得一定比例的業(yè)績分成；在基金的存續(xù)期屆滿或滿足特定的退出條件時，LP有權(quán)選擇退出基金，收回自己的投資本金和應(yīng)得的收益。

LP類型一般包括機構(gòu)LP和個人LP，機構(gòu)LP常見類型包括政府引導(dǎo)基金、政府機構(gòu)/政府出資平臺、保險資金、銀行及信托、上市公司、非上市公司等；個人LP主要指高凈值人群。近年來，在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新驅(qū)動及政策體系完善的多重背景下，股權(quán)投資LP市場經(jīng)歷了從規(guī)模擴張到結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變；從發(fā)展趨勢來看，政府類資本（含政府引導(dǎo)基金、政府機構(gòu)/政府出資平臺）、產(chǎn)業(yè)企業(yè)（含上市公司和非上市公司）、金融機構(gòu)（含銀行、保險、信托等）三類LP占比整體呈增長趨勢。2025年以來，股權(quán)投資市場逐步回暖，在政策引導(dǎo)下，國資主導(dǎo)力量進一步強化、產(chǎn)業(yè)資本調(diào)整以及金融資本有序入市等，共同塑造了當前LP市場的新格局。

根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2024年，中國股權(quán)投資市場新募人民幣基金的LP披露認繳出資總規(guī)模超過1.34萬億元人民幣。其中，政府資金LP仍然是人民幣基金的最主要出資方，政府引導(dǎo)基金和政府機構(gòu)/出資平臺的合計披露認繳出資金額接近6000億元，占比44.4%，相比2023年增長3.8個百分點；產(chǎn)業(yè)資本（含上市公司和非上市公司）合計披露認繳出資超2800億元人民幣，占比20.9%，相比2023年下降5.8個百分點，仍處于出資第二位。

金融機構(gòu)與險資LP的出資活躍度提升，兩者合計披露出資超過2100億元人民幣，占比相較2023年提高了4.8個百分點，其中2024年9月金融資產(chǎn)投資公司（AIC）股權(quán)投資試點范圍由上海擴大至全國18個城市，多家AIC參與發(fā)起設(shè)立的基金密集落地，同時險資LP也參與發(fā)起設(shè)立了多只大額人民幣基金，為募資市場引入長期資金供給。此外，母基金的出資金額及占比均有一定增長，2024年披露認繳出資金額近1000億元人民幣，同比提高至7.3%，占比增加1.3個百分點。國資參與和主導(dǎo)的母基金保持較高活躍度，其認繳出資金額占全部母基金出資金額的比重超過九成。

2025年前三季度，中國股權(quán)投資市場新募人民幣基金的LP披露認繳出資額總規(guī)模超過1.05萬億元，政府投資基金和政府機構(gòu)/出資平臺合計披露認繳出資額超過5000億元，占比達到47.9%，相較2024年同期提高3.9個百分點。產(chǎn)業(yè)資本認繳出資金額位居第二，上市公司和非上市公司的合計披露認繳出資額超2100億元，占比為20.7%；2025年9月，中央金融辦、中國證監(jiān)會《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》印發(fā)滿兩周年，期間多項配套政策和改革相繼落地，在政策的引導(dǎo)下保險資金穩(wěn)定有序參與股權(quán)投資，發(fā)揮價值投資、長期投資優(yōu)勢，險資LP股權(quán)投資活躍度持續(xù)提升，根據(jù)清科研究中心不完全統(tǒng)計，2025年前三季度保險資金LP出資金額超過720億元，同比上升13.7%。此外，自2024年9月以來支持AIC開展股權(quán)投資的政策陸續(xù)發(fā)布，2025年前三季度多家AIC簽約設(shè)立股權(quán)投資基金，總募資金額超過760億元。

2. 不同類型LP分析

政府類LP作為主導(dǎo)力量，聚焦產(chǎn)業(yè)培育、區(qū)域經(jīng)濟升級及科技自立等戰(zhàn)略目標，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的落地進一步強化其產(chǎn)業(yè)賦能作用；產(chǎn)業(yè)類LP兼顧戰(zhàn)略布局與財務(wù)回報；金融機構(gòu)類LP是重要長期資金來源，風(fēng)險偏好保守且受監(jiān)管約束，政策放寬推動險資、銀行系A(chǔ)IC加大配置力度。

（1）政府類LP

政府類LP，包括各級政府引導(dǎo)基金、政府出資平臺/政府機構(gòu)、國資背景的母基金等，已成為中國股權(quán)投資市場最顯著的主導(dǎo)力量。其核心訴求超越了單純的財務(wù)回報，緊密圍繞著“產(chǎn)業(yè)培育”“區(qū)域經(jīng)濟升級”和“科技自立”等地方發(fā)展訴求或國家級戰(zhàn)略目標。這一特征直接體現(xiàn)在其近乎普遍的附加條款上，如大多數(shù)政府引導(dǎo)基金設(shè)有返投要求，要求返投比例在1倍至1.5倍之間，并衍生出復(fù)雜的落地認定規(guī)則。

當前，地方政府正逐步轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，通過股權(quán)投資的方式，培育地方產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，主要方式包括設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金，吸引社會資本共同投資于高新產(chǎn)業(yè)，等企業(yè)成長壯大后，通過IPO、并購等方式退出，實現(xiàn)國有資本保值增值，形成“投資—增值—再投資”的良性循環(huán)。全國來看，深圳、合肥等地已有成功實踐，合肥市利用政府引導(dǎo)基金實現(xiàn)引導(dǎo)招商和產(chǎn)業(yè)投資的良性循環(huán)，這種以政府基金為主導(dǎo)、以產(chǎn)業(yè)招商為導(dǎo)向的投資方式，成為獨具特色的“合肥模式”；通過地方國資平臺，先后投資了長鑫存儲（半導(dǎo)體）、京東方（顯示面板）、蔚來汽車（新能源）等項目，聚集了產(chǎn)業(yè)上下游，最終這些企業(yè)形成大的產(chǎn)業(yè)集群，實現(xiàn)整條產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展與地區(qū)經(jīng)濟環(huán)境改善。

2025年12月26日，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金正式宣布啟動運行，并在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)設(shè)立首批區(qū)域基金。國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金使用超長期特別國債資金出資，在國家層面由財政出資1000億元，在區(qū)域基金、子基金層面積極鼓勵社會資本參與。基金設(shè)置“基金公司-區(qū)域基金-子基金”三層架構(gòu)，存續(xù)期20年，引導(dǎo)基金將推動在三個區(qū)域設(shè)立超過600只子基金，形成萬億資金規(guī)模。同時約定子基金投向種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的比例不低于70%，有效落實投早、投小、投長期、投硬科技的投資導(dǎo)向。該只基金設(shè)立為股權(quán)投資市場注入強大的信心和流動性，有望改善近年來的募資難局面，通過其明確的戰(zhàn)略導(dǎo)向，引導(dǎo)社會資本共同服務(wù)于培育新質(zhì)生產(chǎn)力和保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全的宏觀目標，推動資本向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)集聚。

（2）產(chǎn)業(yè)類LP

產(chǎn)業(yè)類LP，主要包括上市公司、大型企業(yè)集團及其設(shè)立的企業(yè)風(fēng)險投資（CVC），是市場中兼具資本實力與產(chǎn)業(yè)洞察的戰(zhàn)略投資者。它們的投資行為深度服務(wù)于企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展和戰(zhàn)略布局，核心邏輯是通過股權(quán)投資獲取技術(shù)、市場、供應(yīng)鏈或生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢，提升業(yè)務(wù)的市場競爭力和盈利能力，最終獲取財務(wù)回報。

近年來，產(chǎn)業(yè)資本的投資行為受宏觀經(jīng)濟波動和政策環(huán)境影響有所調(diào)整，一方面受宏觀經(jīng)濟環(huán)境與資本市場波動影響，其出資活躍度出現(xiàn)階段性收縮，2024年上市公司和非上市公司的合計披露認繳出資額2800億元，較2023年下降30%，主要因自身主營業(yè)務(wù)的利潤壓力與資本市場估值波動，使其對外的財務(wù)性投資更為審慎；另一方面，其投資模式正從過往的參股型財務(wù)投資，越來越多地向能夠獲得控制權(quán)的控股型并購?fù)卣梗詫崿F(xiàn)更深度的業(yè)務(wù)整合與協(xié)同。對GP而言，引入產(chǎn)業(yè)類LP與政府類LP形成“產(chǎn)業(yè)方+政府方”的混合出資結(jié)構(gòu)，已成為獲取“產(chǎn)業(yè)資源”與“政策支持”雙重加持的優(yōu)選方案。2025年以來，寧德時代、河鋼集團等鏈主企業(yè)通過出資設(shè)立基金，與專業(yè)投資機構(gòu)合作，圍繞主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈布局，并拓展新興產(chǎn)業(yè)投資。

（3）金融機構(gòu)類LP

金融機構(gòu)類LP，主要包括保險、銀行理財子公司及金融資產(chǎn)投資公司（AIC），被視為市場上重要的長期資金來源和價值投資者。該類資金具有體量大、期限長的優(yōu)勢，但其投資行為受到嚴格的金融監(jiān)管框架約束，風(fēng)險偏好總體保守。其中，保險資金由于其償付能力監(jiān)管體系對股權(quán)投資的風(fēng)險資本計提要求較高，導(dǎo)致保險資金的投資范圍高度集中于極少數(shù)頭部GP，市場覆蓋面窄，盡管2025年相關(guān)政策已明確鼓勵保險資金通過創(chuàng)業(yè)投資母基金等方式加大對科創(chuàng)領(lǐng)域的長期投資，但渠道的拓寬效果仍需時日觀察。同時，銀行系金融資產(chǎn)投資公司正在快速崛起和模式創(chuàng)新，成為金融機構(gòu)LP中增長最快的資金來源，其主要模式是與地方政府或國資平臺合作設(shè)立基金，以“債轉(zhuǎn)股+股權(quán)投資”相結(jié)合的方式，重點支持地方產(chǎn)業(yè)重組升級和硬科技企業(yè)發(fā)展。例如，工銀投資、建信投資等機構(gòu)已成為許多地方產(chǎn)業(yè)基金的關(guān)鍵出資人，這種模式使得銀行AIC成為連接金融資本與國家產(chǎn)業(yè)政策、打通“投貸聯(lián)動”的關(guān)鍵紐帶，展現(xiàn)出獨特的競爭力。

三、政策環(huán)境分析

政策體系圍繞“募投管退”全鏈條進行優(yōu)化，旨在引導(dǎo)“長錢長投”、壯大“耐心資本”，為市場提供了明確的戰(zhàn)略方向與制度保障。

在募資端，政策鼓勵長期資金進入股權(quán)投資市場。政府引導(dǎo)基金的規(guī)模不斷擴大，通過參股、跟投等方式，引導(dǎo)社會資本投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和初創(chuàng)期企業(yè)；同時，政策支持險資、社保基金等長期資金投資股權(quán)投資基金，放寬了投資比例限制，為股權(quán)投資市場提供了穩(wěn)定的長期資金來源。此外，政策還簡化了基金募集備案程序，降低了基金募集門檻，提高了基金募集效率。

四、未來發(fā)展趨勢

政策驅(qū)動深化，耐心資本規(guī)模擴容，成為未來中國股權(quán)投資市場LP生態(tài)發(fā)展的核心主線和發(fā)展趨勢。國家層面對股權(quán)投資行業(yè)的政策引導(dǎo)持續(xù)走向系統(tǒng)化、市場化，從國務(wù)院出臺政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展指導(dǎo)意見明確培育耐心資本導(dǎo)向，到養(yǎng)老金、險資等長線資金權(quán)益類投資比例提升、投資范圍擴容，再到存續(xù)期20年的國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金落地運作，政策端通過優(yōu)化基金存續(xù)期、建立容錯機制、柔性化返投要求、疏通入市渠道等一系列舉措，為各類資本向耐心資本轉(zhuǎn)化筑牢制度基礎(chǔ)，同時以清晰的戰(zhàn)略導(dǎo)向引導(dǎo)資金聚焦硬科技、新質(zhì)生產(chǎn)力等實體經(jīng)濟核心領(lǐng)域。在此背景下，耐心資本的供給規(guī)模迎來全方位擴容，一方面，社保、養(yǎng)老金、保險資金等本土長線機構(gòu)LP持續(xù)提高股權(quán)投資配比，國家級、地方級政府引導(dǎo)基金從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效，市場化母基金與產(chǎn)業(yè)資本LP加速崛起，形成多層次、多元化的本土耐心資本供給體系。

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原標題： 【專項研究】中國股權(quán)投資LP市場發(fā)展研究