作者：結(jié)構(gòu)評(píng)級(jí)一部 臺(tái)紹弘 張鈺

來源：聯(lián)合資信

摘要

2025年消費(fèi)貸ABS增速顯著，保持供給主力地位。發(fā)起機(jī)構(gòu)頭部效應(yīng)依舊明顯，種類更加多元豐富。未來，隨著債市低利率環(huán)境的持續(xù)疊加監(jiān)管政策，或?qū)?duì)消費(fèi)貸ABS提出新的要求。

一、消費(fèi)貸ABS市場(chǎng)發(fā)行情況

（一）消費(fèi)貸ABS占據(jù)核心地位

2025年，消費(fèi)貸ABS發(fā)展趨勢(shì)較好，增速顯著。2025年，銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)共發(fā)行545單消費(fèi)貸ABS，同比上升29.45%；發(fā)行規(guī)模合計(jì)4650.84億元，同比上升35.05%。在國(guó)內(nèi)ABS市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)11.83%的背景下，消費(fèi)貸ABS占ABS市場(chǎng)總發(fā)行規(guī)模的比重仍進(jìn)一步上升，較去年同比增長(zhǎng)3.51個(gè)百分點(diǎn)至20.42%，消費(fèi)貸ABS仍保持ABS市場(chǎng)供給的絕對(duì)主力地位。

（二）交易所與ABN市場(chǎng)雙核驅(qū)動(dòng)，規(guī)模增長(zhǎng)迅速

從發(fā)行場(chǎng)所來看，交易所市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，仍為消費(fèi)貸ABS發(fā)行場(chǎng)所中發(fā)行最活躍的市場(chǎng)。2025年，交易所市場(chǎng)共發(fā)行306單消費(fèi)貸ABS，發(fā)行規(guī)模合計(jì)2324.60億元，同比上漲43.79%，其占消費(fèi)貸ABS總發(fā)行規(guī)模比重同比上漲3.04個(gè)百分點(diǎn)至49.98%。

消費(fèi)貸ABN市場(chǎng)延續(xù)了2024年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，規(guī)模增速同樣明顯，2025年全年共發(fā)行221單消費(fèi)貸ABN，發(fā)行規(guī)模合計(jì)2003.47億元，同比上漲26.48%，發(fā)行規(guī)模占全市場(chǎng)總量的43.08%，與交易所市場(chǎng)并駕齊驅(qū)，為第二大消費(fèi)貸ABS發(fā)行市場(chǎng)。

信貸ABS市場(chǎng)整體較為平穩(wěn)。2025年，信貸ABS市場(chǎng)共發(fā)行18單消費(fèi)貸ABS，發(fā)行規(guī)模合計(jì)322.77億元，其中商業(yè)銀行與消金公司發(fā)行規(guī)模基本持平。整體來看，信貸ABS市場(chǎng)2025年較2024年發(fā)行規(guī)模變動(dòng)不大，其發(fā)行規(guī)模占消費(fèi)貸ABS總發(fā)行規(guī)模的比重較2024年僅下降0.12個(gè)百分點(diǎn)至6.94%。

中保登也是消費(fèi)貸ABS發(fā)行的重要補(bǔ)充，資產(chǎn)供應(yīng)方以互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)為主。2025年，中保登新增登記注冊(cè)資產(chǎn)支持計(jì)劃96個(gè)，登記注冊(cè)規(guī)模為3625.14億元，同比下降13.00%，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，消費(fèi)貸類項(xiàng)目占比達(dá)65%以上。

（三）發(fā)起機(jī)構(gòu)更加豐富，頭部效應(yīng)依舊明顯

2025年，信托公司和互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)仍是消費(fèi)貸ABS的發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模合計(jì)占消費(fèi)貸ABS發(fā)行總規(guī)模的92.79%，發(fā)行單數(shù)占消費(fèi)貸ABS發(fā)行總單數(shù)的95.96%。隨著監(jiān)管準(zhǔn)入放開，互聯(lián)網(wǎng)系小貸公司種類進(jìn)一步豐富，新增如中融小貸、眾安小貸、西岸小貸和隆攜小貸等小貸公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，消費(fèi)貸ABS的發(fā)起機(jī)構(gòu)較2024年更加豐富。

各發(fā)起機(jī)構(gòu)內(nèi)部頭部效應(yīng)依舊明顯。信托公司作為第一大發(fā)行主體，2025年共發(fā)行378單消費(fèi)貸ABS，發(fā)行規(guī)模達(dá)2912.21億元，占消費(fèi)貸ABS總發(fā)行規(guī)模的62.62%。發(fā)行規(guī)模占比前三大信托公司發(fā)行規(guī)模占信托公司發(fā)行總量的56.98%，其中中信信托2025年發(fā)行量增速明顯，共發(fā)行66單消費(fèi)貸ABS項(xiàng)目，發(fā)行規(guī)模達(dá)675.00億元，占信托公司發(fā)行總量的23.18%。互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)中，京東依然是占比最大的發(fā)起機(jī)構(gòu)，發(fā)行規(guī)模和發(fā)行單數(shù)分別為527.95億元和54單，其發(fā)行規(guī)模占互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)發(fā)行規(guī)模的37.62%。

（四）互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)仍是消費(fèi)貸ABS最主要資產(chǎn)供應(yīng)方

從底層資產(chǎn)供應(yīng)方維度來看，2025年，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)仍是消費(fèi)貸ABS最主要的底層資產(chǎn)供應(yīng)方，全年共有480單消費(fèi)貸ABS項(xiàng)目由互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)供應(yīng)方，發(fā)行單數(shù)同比上升29.73%，其發(fā)行規(guī)模為4120.24億元，同比2024年上漲36.09%，其占消費(fèi)貸ABS市場(chǎng)總發(fā)行規(guī)模的88.59%。并且，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)頭部效應(yīng)明顯，前三大資產(chǎn)供應(yīng)方為京東、螞蟻和騰訊，分別占總消費(fèi)貸ABS發(fā)行規(guī)模的33.36%、18.53%和13.93%。

消金公司作為第二大底層資產(chǎn)供應(yīng)方，2025年共發(fā)行43單消費(fèi)貸ABS，發(fā)行規(guī)模合計(jì)304.52億元，發(fā)行規(guī)模同比下降15.00%，占消費(fèi)貸ABS市場(chǎng)總發(fā)行規(guī)模的6.55%。商業(yè)銀行消費(fèi)貸ABS市場(chǎng)占有率大幅度上漲，發(fā)行規(guī)模為171.15億元，同比上漲559.53%，其中共6家商業(yè)銀行在2025年發(fā)行9單消費(fèi)貸ABS，發(fā)行單數(shù)同比上漲200.00%，占消費(fèi)貸ABS市場(chǎng)總規(guī)模的比重較2024年上漲2.93個(gè)百分點(diǎn)至3.68%。但保險(xiǎn)公司市場(chǎng)占有率對(duì)比2024年有所下降，共2家保險(xiǎn)公司在2025年發(fā)行6單消費(fèi)貸ABS，發(fā)行規(guī)模為20.29億元，占消費(fèi)貸ABS市場(chǎng)總規(guī)模的0.44%。

（五）證券級(jí)別仍以AAAsf為主，全年發(fā)行成本略有下行，趨于低位穩(wěn)定

2025年發(fā)行的消費(fèi)貸ABS中，證券級(jí)別集中分布于AAAsf和AA+sf，兩個(gè)級(jí)別證券的發(fā)行規(guī)模分別占2025年消費(fèi)貸ABS總發(fā)行規(guī)模的88.50%和4.62%；同時(shí)，證券預(yù)期期限也集中分布于2年期及以下。對(duì)于AAAsf級(jí)別證券，1年期及以下平均發(fā)行利率為1.89%，較去年下降27bps；1~2年期平均發(fā)行利率為1.97%，較去年下降31bps；對(duì)于AA+sf級(jí)別證券，1年期及以下平均發(fā)行利率為2.04%，較去年下降32bps；1~2年期平均發(fā)行利率為2.15%，較去年下降27bps。

整體看，2025年市場(chǎng)利率經(jīng)歷了2024年震蕩走低后，保持低位平穩(wěn)狀態(tài)，發(fā)行利率逐步趨于穩(wěn)定。2025年1－3月，或受春節(jié)前后資金面緊張因素影響，消費(fèi)貸ABS發(fā)行成本有所上升，后繼續(xù)回落至年初水平，全年度發(fā)行成本基本穩(wěn)定。

由于2025年發(fā)行的消費(fèi)貸ABS以AAAsf級(jí)別證券為主，我們此處以AAAsf級(jí)別證券為例分析各機(jī)構(gòu)發(fā)行利率差異。2025年，AAAsf級(jí)別消費(fèi)貸ABS證券發(fā)行利率分布于[1.70%，2.80%]。從資產(chǎn)供應(yīng)方來看，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)、消金公司和商業(yè)銀行1年期以內(nèi)AAAsf級(jí)別證券發(fā)行利率差異不大，分別為1.88%、1.85%和1.87%，而保險(xiǎn)公司和擔(dān)保公司發(fā)行利率普遍較高，分別為2.07%以及2.75%；1-2年期AAAsf級(jí)別證券發(fā)行利率呈相似特征，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)、消金公司和商業(yè)銀行平均發(fā)行利率分別為1.96%、2.00%以及1.93%，低于保理公司、保險(xiǎn)公司以及擔(dān)保公司的2.12%、2.29%以及2.45%的發(fā)行利率。整體來看，在相同市場(chǎng)利率背景下，由于資金成本、發(fā)行場(chǎng)所差異等因素，不同類別資產(chǎn)供應(yīng)方發(fā)行成本存在一定的差異。

（六）入池資產(chǎn)小額分散、收益率高、剩余期限較短；各資產(chǎn)供應(yīng)方資產(chǎn)特征差異明顯

從入池資產(chǎn)特征來看，消費(fèi)貸ABS資產(chǎn)一般呈現(xiàn)小額分散、收益率高、剩余期限較短等特點(diǎn)。根據(jù)公開獲取的數(shù)據(jù)，2025年發(fā)行的消費(fèi)貸ABS，資產(chǎn)池貸款筆數(shù)在10萬筆以上的發(fā)行規(guī)模占比達(dá)82.54%；資產(chǎn)池加權(quán)平均年利率在12.00%以上的發(fā)行規(guī)模占比達(dá)49.92%；封包后的資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款剩余期限分布在1年以下的發(fā)行規(guī)模占比達(dá)54.03%。

對(duì)于不同的資產(chǎn)供應(yīng)方，入池資產(chǎn)特征也有顯著差異。根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從入池貸款筆數(shù)和筆均未償本金上來看，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)發(fā)行的消費(fèi)貸ABS相比其他機(jī)構(gòu)入池資產(chǎn)分散度更高，其中有消費(fèi)場(chǎng)景的資產(chǎn)極其分散，平均入池貸款筆數(shù)可高達(dá)1590.44萬筆，筆均未償本金僅為0.02萬元；而無消費(fèi)場(chǎng)景的資產(chǎn)分散度稍遜，平均入池貸款筆數(shù)為20.19萬筆，筆均未償本金為0.62萬元。同樣的，2025年互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)和消金公司發(fā)行的消費(fèi)貸ABS資產(chǎn)池加權(quán)平均利率仍相對(duì)較高，分別為16.22%和16.49%，與2024年基本持平。從入池資產(chǎn)剩余期限上來看，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)和消金公司2025年發(fā)行的消費(fèi)貸ABS資產(chǎn)池加權(quán)平均剩余期限最短，均在1年以下；商業(yè)銀行入池資產(chǎn)加權(quán)平均剩余期限在1年左右；而保險(xiǎn)公司、保理公司和擔(dān)保公司入池資產(chǎn)加權(quán)平均剩余期限明顯更長(zhǎng)，在2年以上。

（七）交易結(jié)構(gòu)依然以設(shè)置循環(huán)購(gòu)買機(jī)制為主，分層以設(shè)置多檔夾層為主

由于消費(fèi)貸ABS底層資產(chǎn)借款人可隨借隨還，貸款期限短，且早償情況普遍，現(xiàn)金流回款具有較高的不確定性，為解決證券期限和基礎(chǔ)資產(chǎn)還款期限的不匹配問題，交易結(jié)構(gòu)上一般設(shè)置循環(huán)購(gòu)買機(jī)制。2025年，共發(fā)行494單設(shè)置循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)的消費(fèi)貸ABS，發(fā)行規(guī)模達(dá)4248.91億元，占發(fā)行總規(guī)模的91.36%；51單以非循環(huán)模式發(fā)行，發(fā)行規(guī)模達(dá)401.93億元，占發(fā)行總規(guī)模的8.64%。

分層結(jié)構(gòu)方面，2025年發(fā)行的消費(fèi)貸ABS從2024年的一檔夾層為主轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄼n夾層為主，設(shè)置多檔夾層的消費(fèi)貸ABS發(fā)行規(guī)模達(dá)2182.90億元，占總消費(fèi)貸ABS發(fā)行規(guī)模的46.94%，已超過設(shè)置一檔夾層的1721.43億元的發(fā)行規(guī)模。2025年發(fā)行的消費(fèi)貸ABS中，夾層級(jí)信用等級(jí)分布在BBB+sf級(jí)至AA+sf級(jí)之間，其中以AA+sf級(jí)為主，占夾層級(jí)發(fā)行規(guī)模的76.98%。

二、消費(fèi)貸ABS存續(xù)期表現(xiàn)情況

（一）整體存續(xù)規(guī)模增長(zhǎng)明顯，交易所和ABN共為存量支柱

截至2025年末，國(guó)內(nèi)ABS市場(chǎng)尚存4367單項(xiàng)目，存量規(guī)模為3.58萬億元，其中，消費(fèi)貸ABS存續(xù)項(xiàng)目為700單，存續(xù)規(guī)模為4873.09億元，較去年同比增長(zhǎng)30.90%，消費(fèi)貸ABS存續(xù)規(guī)模占存量市場(chǎng)的比重為13.60%。分市場(chǎng)來看，交易所市場(chǎng)存量仍占據(jù)主導(dǎo)地位，存續(xù)規(guī)模達(dá)2359.38億元，占消費(fèi)貸ABS總存量的48.42%；2025年消費(fèi)貸ABN受市場(chǎng)放開的增長(zhǎng)效應(yīng)仍然明顯，消費(fèi)貸ABN的存量規(guī)模也較去年年底明顯上升，存續(xù)規(guī)模為2224.61億元，同比增幅達(dá)45.59%。

（二）資產(chǎn)違約表現(xiàn)波動(dòng)較去年基本一致，優(yōu)先級(jí)證券信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下降

本文選取截至2025年底存續(xù)的25單銀行間公募消費(fèi)貸ABS產(chǎn)品中選取已披露違約表現(xiàn)且表現(xiàn)期充足的17單產(chǎn)品（全部為信貸ABS），結(jié)合聯(lián)合資信在2025年進(jìn)行跟蹤評(píng)級(jí)且有違約表現(xiàn)的47單消費(fèi)貸ABS產(chǎn)品（包括交易所ABS和ABN）作為樣本，以觀測(cè)2025年消費(fèi)貸資產(chǎn)整體違約表現(xiàn)。

截至2025年底，存續(xù)的消費(fèi)貸ABS產(chǎn)品90+累計(jì)違約率在0.06%~4.14%之間，除個(gè)別產(chǎn)品外，大部分產(chǎn)品90+累計(jì)違約率在1.00%以下，90+累計(jì)違約率平均值為0.64%，相較2024年底均值下降0.24%，主要是由于存續(xù)期超過1年的產(chǎn)品減少所致。從累計(jì)違約率表現(xiàn)來看，違約率較去年同期存續(xù)產(chǎn)品變動(dòng)不大。整體看，盡管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)敞口隨著存續(xù)期增加逐漸暴露，但2025年存續(xù)的消費(fèi)貸ABS資產(chǎn)池違約率仍處于較低水平，資產(chǎn)信用質(zhì)量保持穩(wěn)定。

從資產(chǎn)提供方角度看，獲取的累計(jì)違約率數(shù)據(jù)顯示，同一資產(chǎn)提供方類型中各家資產(chǎn)表現(xiàn)易存在差異，以互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)為例，部分資產(chǎn)供應(yīng)方之間的資產(chǎn)表現(xiàn)分化明顯。但不同違約表現(xiàn)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)優(yōu)先檔證券的信用支持也存在差異，違約率較低的資產(chǎn)，其AAAsf檔證券需要劣后檔證券提供的信用支持要求較低；反之，則需要提供的信用支持較高，從而保證同一信用等級(jí)下證券違約風(fēng)險(xiǎn)的一致性。

資產(chǎn)質(zhì)量方面，隨著證券期限的縮短，資產(chǎn)池質(zhì)量會(huì)隨風(fēng)險(xiǎn)暴露期縮短而提升；交易結(jié)構(gòu)方面，大部分消費(fèi)貸ABS產(chǎn)品在存續(xù)期間因超額利差累積形成的超額抵押以及證券端的持續(xù)償付，使得存續(xù)的優(yōu)先級(jí)證券所獲的信用支持不斷提高。因此，回顧2025年，消費(fèi)貸ABS證券未發(fā)生級(jí)別下調(diào)的情況，且多數(shù)證券的級(jí)別進(jìn)行了上調(diào)。詳情可見《2025年消費(fèi)金融ABS存續(xù)期研究——消費(fèi)金融ABS發(fā)行活躍，資產(chǎn)表現(xiàn)有波動(dòng)，證券端兌付仍然良好》。

三、總結(jié)與未來展望

（一）消費(fèi)貸ABS維持發(fā)行主力地位，發(fā)行增速或?qū)⒎啪?/span>

2025年以來，央行及財(cái)政部等多部門陸續(xù)發(fā)布提振消費(fèi)相關(guān)政策意見，助力釋放消費(fèi)增長(zhǎng)潛能，推動(dòng)消費(fèi)貸ABS增量擴(kuò)面。消費(fèi)貸ABS繼續(xù)承接2024年發(fā)展勢(shì)頭，在國(guó)內(nèi)ABS市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模占比進(jìn)一步上升，維持ABS市場(chǎng)的供給主力地位。未來，在適度寬松的貨幣政策的共同影響下，預(yù)計(jì)信貸環(huán)境將保持友好，結(jié)合財(cái)政貼息政策的共同刺激，可以為市場(chǎng)提供持續(xù)且充沛的底層資產(chǎn)。

但是，受監(jiān)管政策對(duì)于壓降利率與加強(qiáng)風(fēng)控導(dǎo)向的影響，高收益覆蓋高風(fēng)險(xiǎn)的舊有模式或逐漸被取代，整體來看，預(yù)計(jì)2026年消費(fèi)貸ABS發(fā)行增速或?qū)⒎啪彙?/span>

（二）發(fā)行成本或?qū)⒊掷m(xù)保持低位

受債市利率整體下行的影響，2025年消費(fèi)貸ABS發(fā)行利率呈現(xiàn)低位震蕩趨勢(shì)。從資產(chǎn)特點(diǎn)上來看，消費(fèi)貸ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)具有小而分散的特點(diǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)。未來，隨著投資者對(duì)于消費(fèi)貸ABS產(chǎn)品認(rèn)可度進(jìn)一步上升，消費(fèi)貸ABS的市場(chǎng)吸引力有望持續(xù)增長(zhǎng)，疊加其他類型資產(chǎn)荒情況的持續(xù)以及債市利率整體的下行趨勢(shì)的影響，消費(fèi)貸ABS的發(fā)行成本或?qū)⒗^續(xù)保持低位。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)健，未來基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)仍需保持關(guān)注

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境依舊處于下行周期，對(duì)借款人還款能力仍有沖擊，在此背景下，2025年消費(fèi)貸資產(chǎn)質(zhì)量仍有承壓，但同時(shí)，資產(chǎn)方風(fēng)控政策的調(diào)整有利于對(duì)沖資產(chǎn)質(zhì)量下行的影響，基礎(chǔ)資產(chǎn)違約表現(xiàn)基本較去年基本一致。并且，消費(fèi)貸ABS產(chǎn)品分層結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)有效提升了優(yōu)先級(jí)證券獲得的信用支持，隨著存續(xù)時(shí)間逐漸增加，累積形成的超額利差和證券端的持續(xù)償付也使得存續(xù)優(yōu)先級(jí)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下降。

未來消費(fèi)貸ABS市場(chǎng)也對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力提出了更高的要求。利率壓降政策將直接導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的超額利差收窄，若機(jī)構(gòu)為保持規(guī)模而放松準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，或?qū)?dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，使其風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，如何做好利率壓降與風(fēng)險(xiǎn)控制之間的平衡或?qū)⒊蔀榘l(fā)起機(jī)構(gòu)之間新的博弈焦點(diǎn)。未來，消費(fèi)貸ABS市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際違約表現(xiàn)仍需保持關(guān)注。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】2025年消費(fèi)貸ABS市場(chǎng)回顧與展望——消費(fèi)貸ABS表現(xiàn)亮眼，未來發(fā)展仍需保持關(guān)注