作者：蔣陽兵 高麗紅

來源：中國破產法論壇（ID:bjbankruptcylaw）

資產債務超大體量企業破產重整的司法擔當與制度創新——基于蘇寧電器集團等38家公司實質合并重整案的觀察

蔣陽兵 高麗紅

蘇寧電器集團等38家公司實質合并重整案，作為中國破產司法領域處理千億級債務危機的標志性案例，其裁判思路與方案設計超越了傳統破產清算或簡單重組的范疇，呈現出一套應對系統性企業風險的系統性解法。本案的核心價值在于，它通過司法程序下的制度創新，在效率、公平與可行性之間找到了一個精密的平衡點，為處理類似超大型、高復雜性企業集團危機提供了可資剖析的范本。其創新性集中體現在三個相互關聯的層面：實質合并審理的效率基礎、信托架構的戰略留白、以及原實控人權責的重構機制。

一、實質合并破產，以程序整合與財產聚合實現債權人破產財產價值最大化和債權人整體利益最大化

實質合并重整的適用，絕非司法權的任意擴張，而是嚴格遵循《全國法院破產審判工作會議紀要》第32條“法人人格高度混同”標準的審慎裁量。本案中，南京中院并未止步于表面關聯，而是組織管理人對38家公司的資金流水、財務賬冊、人事任免、業務合同進行穿透式審查，確認其存在“一套人馬、多塊牌子”的實質運營狀態：資金由集團財務中心統一調度，核心資產登記與實際使用主體分離，供應鏈與客戶資源高度共享，債務存在嚴重互為擔保。在此事實基礎上，實質合并破產的制度價值得以立體呈現。

從效率維度看，如分別破產，債權人需要面對幾十個并行程序，申報、審查、會議成本激增，司法與管理資源被嚴重稀釋。即便進行協同破產，關聯企業之間因互負債權債務，將陷入內部無限追償的僵局，清償周期漫長且結果高度不確定。將38個潛在獨立程序整合為統一框架進行實質合并破產，可大大的節約司法資源與社會成本，提高重整效率。

從價值維度看，像蘇寧這樣的產業生態型集團中，核心價值往往不在于單項資產的簡單加總，而在于品牌、供應鏈、數據網絡、管理團隊等要素構成的有機整體。蘇寧體系的核心價值即于“線上平臺+線下門店+物流網絡+金融生態”的協同效應。若分拆處置，資產被碎片化剝離，“活魚摔死賣”，門店網絡將碎片化流失，品牌溢價大幅縮水，其協同運營價值瞬間歸零，市場估值大幅貶損。實質合并破產將38家企業的資產作為一個整體的破產財產，更有利于發揮資產價值和后續的經營能力。實質合并破產這一判斷，體現法官對“破產財產”內涵的深刻理解——不僅看到各個企業的有形資產，更涵蓋商譽、渠道、數據及關聯企業資產協同價值等無形價值。

從公平維度看，38家企業進行實質合并破產可能會導致“部分債權人利益受損”的質疑，然而，在非實質合并破產將導致破產財產的嚴重貶損、程序和受償期限的嚴重不可確定性，甚至導致重整價值和重整可行性的散失，單個的債權人個體難以在單個企業的破產程序中獲得高于實質合并破產重整狀態下的受償條件。即便確有個別債權人因實質合并破產的受償率低于獨立破產的受償率，亦是為了維護債權人整體利益最大化甚至可說是為了維護社會公共利益的需要所應作出的犧牲。

面對債務人旗下數十家關聯公司法人人格高度混同、資產債務交織如麻的局面，審理法院并未拘泥于獨立法人形式，而是基于充分證據裁定實質合并重整。這一程序性決策是后續所有創新設計的根本前提，其內在邏輯實為直指破產法的核心價值——債權人整體利益最大化。

實質合并破產重整從根本上扭轉了這一困境。它通過創設一個統一的債務財產池和單一的重整法律程序，實現了三重關鍵效能：一是程序集約效能，將數十個潛在沖突的程序合并為一，極大提升了審理與決策效率，為快速“止血”創造了條件。二是財產聚合效能，將分散于各公司的優質資產（如核心商業物業、上市公司股權）與問題資產一并納入統一管理，為后續“分類施策、分軌處置”提供了可能，保全了企業作為運營整體的潛在價值。三是公平清償效能，徹底消除了利用關聯交易進行利益輸送的可能性，確保所有債權人在同一財產池內按照法定順位獲得公平對待。盡管個別債權人的受償預期可能在合并前后發生微觀調整，但此舉保障的是債權人集體在更優價值基礎上的、更具確定性的整體受償前景，這符合破產法追求集體公平清償的立法本意。

二、“留白”信托架構，以司法謙抑與制度創新，破解超大型企業重整的世紀難題

本案引入的“破產重整服務信托”方案并非首創，信托計劃在此扮演了多重關鍵角色：一是資產容器與風險隔離墻，承接全部待處置資產，實現與破產債務人的法律隔離，為資產盤活創造“潔凈”環境。二是動態治理平臺，通過設立受益人大會及管理委員會，將重大資產處置、經營預算審批等權力賦予債權人代表，實現了從“清償請求權”向“治理參與權”的轉化。三是時間轉換器與價值孵化器，將迫在眉睫的剛性現金清償壓力，轉化為依托資產未來經營和處置收益的信托份額，避免了在資產價值低谷時倉促“賤賣”，為資產價值修復和擇機變現提供了可能。

更難能可貴之處在于對工具本質的精準把握與個性化適配。創造性地允許其在兩大關鍵執行要素——“共益債融資具體條款”與“信托受托人身份”——尚未完全落定的“留白”狀態下獲得法院批準。這并非對傳統“確定性”原則的背離，而是司法實踐對超大型企業重整特殊規律的一次深刻回應與制度創新。

傳統的重整實踐近乎固執地要求，在計劃草案提交表決前，重整投資人、兌付資金、乃至資產處置細節都必須完全鎖定，以確保方案的“確定性”。然而，對于資產規模近千億、資產類型復雜（涵蓋建成物業、在建工程、金融股權等）、市場估值波動劇烈的蘇寧而言，在緊迫的司法時限內達成所有“完美”細節幾無可能。強行追求形式完備，反而可能導致企業運營在漫長的談判中徹底停擺，資產價值加速蒸發，最終損害債權人根本利益。

“留白”信托架構的司法認可，體現了對司法權與市場權邊界的精妙劃分。其核心邏輯在于：司法審查的重點應從“商業細節的確定性”轉向“法律框架的完備性與風險控制機制的有效性”。只要信托的法律結構清晰（明確了受益人權利、決策機制、收益分配順序與觸發條件），核心償債資源與路徑得以保障，那么，具體執行中的商業安排（如某筆融資的最終利率、某處資產的最佳出售時機）可以交由后續的市場化機制去決定和完成。

如果說實質合并破產重整展現了司法的擔當，那么對“破產重整服務信托”方案的批準，特別是對其核心要素“留白”的包容，則淋漓盡致地展現了南京中院的智慧與擔當。這種“留白”，絕非法律規則的缺位或司法審查的放松，而是在深刻洞察超大型企業重整內在規律后，對司法權與市場權邊界的一次精妙劃分，是對傳統“必須萬事俱備方可批準”理念的一次范式革命，本質上是司法權對商業判斷必要空間的尊重，是連接法律程序剛性與市場靈活性的橋梁，它使重整程序得以在極端不確定的環境中啟動并運行，其本身即是效率價值的重要體現。

實際上其背后是一套清晰的司法邏輯，即區分“法律確定性”與“商業不確定性”。司法審查的核心在于確保重整計劃框架的合法性與公平性，包括償債來源合法、清償順序合規、表決程序合法等。至于共益債的最終利率、分期放款節奏，或是哪家信托公司最終中標，這些屬于市場博弈范疇的商業細節，其不確定性風險應當也完全可以通過后續的合同設計、履約監督和市場機制來管理控制。司法將商業判斷權交還市場，交還給債權人和投資人，是尊重市場規律的體現。

三、原實控人責任與激勵相容，以財產綁定與業績對賭發揮實控人積極性與價值

對原實際控制人張近東及其配偶的安排，是本案另一項精巧的制度設計。方案并未走向“徹底清退”或“無條件留用”的任一極端，而是構建了一套“財產責任綁定、經營權有條件保留、未來業績對賭”的激勵相容機制。

該機制包含三個核心要件：一是個人及家庭財產的無條件注入。張近東先生及其配偶主動將個人持有的優質股權、不動產等資產注入償債資源池，此舉雖無法定義務，但經法院審查確認其真實性與完整性后寫入重整計劃，形成“企業家責任擔當”的正面示范，也為重整方案提供了額外的償債資源和信用增強及誠意背書，顯著提升債權人對重整方案的信任度，符合《企業破產法》鼓勵債務人自救的精神。

二是核心經營團隊的有條件留任。新蘇寧集團首屆董事會9席董事中，由張近東提名5席。南京眾城資產9席中，張近東擁有4席提名權。這種安排跳出了“股東=老板”的僵化認知，在股權100%歸屬信托、債權人成為受益人的架構下，在信托架構下實現了所有權與經營權的徹底分離。張近東讓渡經濟所有權，換取個人擔保責任的暫停追索以及繼續操盤的機會。

此外，保留原團隊是保住企業“靈魂”和運營連續性的關鍵，是實現資產盤活和價值提升的商業必然。蘇寧作為深度依賴供應鏈管理、用戶生態運營的零售科技企業，其核心競爭力與原管理團隊的專業經驗、行業資源緊密綁定。若強行更換管理層，可能導致供應商信心崩塌、核心技術人員流失、用戶體系瓦解。重整計劃體現對商業邏輯的尊重。

三是“業績對賭”構建剛性約束與動態調整閥門。南京中院批準的重整計劃中，經營權的保留是有嚴格前提和明確對價的。方案設定清晰的量化指標（EBITDA、經營性凈現金流等），并明確“連續兩年或累計三年未達標，管理委員會有權更換原實控人提名的全部董事”。該條款經債權人會議重點討論，最終納入信托文件具有法律約束力。法官在審查時特別關注兩點：一是指標設定是否科學（參考歷史數據與行業基準），二是更換機制是否可操作（明確啟動主體、表決程序）。這種“激勵與約束并重”的設計，將經營權轉化為“績效責任”，有效化解債權人對“原班人馬繼續掌舵”的合理擔憂。司法在此扮演的角色，是為這份商業對賭提供了制度保障與最終裁決的權威。

這一設計的精妙之處在于，它通過法律安排將企業家的個人財富命運、職業聲譽與企業重整后的經營績效深度捆綁。原實控人為了“贖回家產”并證明自身價值，有最強動力竭盡全力提升企業運營效益和資產價值；而債權人則通過信托治理機制牢牢掌握著考核與問責的“開關”。這形成了一種壓力與動力并存的“激勵相容”狀態，使原本可能存在沖突的雙方，在“最大化企業資產價值”這一目標上達成了利益統一。它超越了簡單的懲罰或寬容，體現了一種基于商業理性、旨在挖掘和利用一切潛在價值以償付債務的務實拯救邏輯。

蘇寧重整案的實踐表明，處理超大型企業集團的債務危機，需要司法實踐展現出更高的制度想象力與結構設計能力。它不再僅僅是債權債務的簡單了結，而是一項涉及程序整合、資產運營、風險定價、利益平衡的復雜系統工程。本案中，實質合并審理奠定了效率與公平的基石。“留白”的信托架構提供了容納不確定性和實現市場化處置的彈性容器。而對原實控人權責的重構，則探索了在極端困境下如何有效激活和利用關鍵人力資本。這三者環環相扣，共同指向一個目標：在債務危機爆發的緊急狀態下，通過法律程序快速構建一個能夠穩定局面、隔離風險、保存價值、并有序開展價值修復與實現的合法框架。

這一系列創新并非對法律原則的背離，而是在深刻理解超大型企業重整特殊規律的基礎上，對《企業破產法》拯救功能與集體清償原則的深化運用。它提示我們，現代破產審判的專業性，不僅體現在對既有規則的嫻熟適用，更體現在面對前所未有的復雜情境時，能夠運用法律智慧創設出可行且公平的解決路徑。蘇寧案所積累的經驗與展現的思路，對于持續完善市場化、法治化的企業挽救機制，無疑具有重要的參考價值。南京中院破產審判團隊交出的不僅是一份成功的法律文書，更是一份閃耀著司法智慧、承載著時代擔當的卓越答卷。

——感謝作者授權中國破產法論壇公眾號推送——

公號責編：邱宇婷

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 來稿選登 | 蔣陽兵 高麗紅：資產債務超大體量企業破產重整的司法擔當與制度創新