作者：史曉姍

來源：中證鵬元評級

"主要內(nèi)容

2025年債券市場風險事件同比繼續(xù)減少，風險處置和防范依然是主旋律。在內(nèi)外部融資受限背景下，削債是目前主要的重組方式。

2025年違約分析：寬口徑下，2025年新增風險債券（含已違約主體）31只，同比下降42.6%；新增風險主體（即首次出險）7家，同比下降63.2%，新增風險主體占比50%，占比持續(xù)下降。寬口徑下，2025年新增主體違約率由2024年末的0.32%下降至0.12%，窄口徑違約率下降至0.15%。風險事件仍以實質(zhì)性違約為主，占比64.5%。具體來看：本年新增的7家風險主體，其中6家為民營企業(yè)；7家主體中2家為上市公司；新增風險債券以資產(chǎn)支持證券為主，占比61.3%；新增風險債券主要分布在商業(yè)貿(mào)易和房地產(chǎn)行業(yè)，合計占比57%。其中，萬科存續(xù)57億債券展期（延長寬限期）。

2025年處置分析：（1）境內(nèi)處置進展。第一，組/重整加速推進，多家企業(yè)重組計劃通過，重組對價從等額展期轉(zhuǎn)變?yōu)橄鱾亟M，同意費應(yīng)用比例提升。第二，境內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重組有所提速。金科地產(chǎn)重整計劃執(zhí)行完畢，紅星美凱龍集團破產(chǎn)重整計劃獲批，華夏幸福進入預重整。此外，蘇寧系破產(chǎn)重整引入80億元共益?zhèn)５谌f科超預期延期支付，目前在新的寬限期內(nèi)。（2）境外處置進展。第一，多家企業(yè)境外重組計劃通過，部分企業(yè)優(yōu)化重組條款以推動計劃通過。第二，存續(xù)債券規(guī)模較小的企業(yè)為實現(xiàn)整體債務(wù)重組，選擇同意征求方式以實現(xiàn)特定債券的展期。第三，境外重組計劃流程相對復雜，部分企業(yè)境外重組計劃延期或執(zhí)行受阻。第四，清盤壓力分化。第五，部分中小港資地產(chǎn)企業(yè)風險顯露，境外債務(wù)出現(xiàn)展期/重組。

風險與處置關(guān)注點：（1）辯證看國資股東支持。2024年來，國企股東的支持出現(xiàn)分化，混合所有制企業(yè)的股東支持需辯證看待。國資支持的邏輯已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從“兜底”轉(zhuǎn)向“擇優(yōu)”，從短期資金支持到推動長期改革。此外，國資背景的復雜性也體現(xiàn)在民營地產(chǎn)企業(yè)中。第一，國資股東占比較低，非實控人，主要為財務(wù)投資者，不干涉公司日常經(jīng)營。第二，國資股東因自身業(yè)務(wù)特征，支持能力和意愿有限。（2）清盤不等于簡單清算。以香港為例，采用清盤程序?qū)崿F(xiàn)主體退出的主要方式，債務(wù)安排計劃是香港常見的債務(wù)重組方式。債務(wù)安排計劃可以和清盤程序一起使用，當計劃獲得法院通過，可以撤回清盤申請。清盤的法律效力并不直接影響境內(nèi)，清盤的債權(quán)回收率往往較低。在恒大和華南城的清盤案例中可以看到境外清盤面臨的困難，以及清盤并不是簡單的直接清算。

整體看，2025年新增債券違約風險繼續(xù)放緩，已出險地產(chǎn)主體債務(wù)境內(nèi)外工作持續(xù)推進。境內(nèi)外重組工作均有所突破，境外出現(xiàn)全額債轉(zhuǎn)股，境內(nèi)出現(xiàn)削債重組方案，地產(chǎn)企業(yè)和地產(chǎn)項目破產(chǎn)重整逐步推進。當同時也看到，經(jīng)濟基本面依然承壓，地產(chǎn)行業(yè)尚未明顯回暖，部分企業(yè)債務(wù)重組和企業(yè)重組計劃執(zhí)行存在一定難度，清盤壓力猶存。與以往不同，國資股東支持需辯證看待，萬科債券超預期延期，顯示地產(chǎn)行業(yè)風險處置將更加市場化，同時行業(yè)轉(zhuǎn)型進入下一階段。同時，境外主體清盤并不直接影響境內(nèi)地產(chǎn)項目，“保交樓”依然是工作重點。隨著境外清盤主體的增加，清盤人通過清盤程序和重組程序的結(jié)合嘗試提高回收率，尋找新的可能。

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2025年債券市場違約風險事件繼續(xù)減少，存續(xù)風險暴露放緩，風險處置和防范依然是主旋律。

一、2025年違約分析

寬口徑下[1]，2025年新增風險債券（含已違約主體）31只，同比下降42.6%；新增風險主體（即首次出險）7家，同比下降63.2%，新增風險主體占比50%，占比持續(xù)下降。截至2025年末，累計違約債券1,340只，涉及發(fā)行人355家。違約方面，寬口徑下，2025年新增主體違約率由2024年末的0.32%下降至0.12%；窄口徑下[2]，2025年違約率下降至0.15%。該口徑下，主要是部分前期已出險主體未能如期兌付，2024年集中在地產(chǎn)企業(yè)的后續(xù)違約，2025年行業(yè)分布更分散。例如，蘇寧電器、富力地產(chǎn)和旭輝集團，以及天安財險、廣匯汽車等。其中，天安財險于2020年7月被原銀保監(jiān)會接管，目前仍在風險處置期且不滿足發(fā)行文件約定的償還要求，因此依照約定不兌付本息，成為首只未能到期兌付的保險公司次級債。

以下針對寬口徑風險樣本進行分析：

從違約類型看，2025年以實質(zhì)性違約（含本息違約、破產(chǎn)等）為主，占比64.5%，其中，實質(zhì)性違約債券20只，展期債券（含兌付方案調(diào)整、延長寬限期等）10只，違反投資者保護條款1只且未能如期兌付加速到期款項。其中，深圳市中裝建設(shè)集團股份有限公司（以下簡稱“中裝股份”）和蘇寧電器于2025年正式進入破產(chǎn)重整程序，涉及債券共計14只。

從發(fā)行人類型看，2025年新增的7家風險主體中6家為民營企業(yè)（含公眾企業(yè)等非國有企業(yè)類型），占比85.7%；其中，新增1家國有企業(yè)對存續(xù)的1只債券進行展期。新增上市公司風險主體4家，占比57%，較上年提升20個百分點。

從債券類型看，2025年新增風險債券分布在資產(chǎn)支持債券和公募公司債。2025年，新增風險債券中資產(chǎn)支持證券違約數(shù)量最多，有19只，占比61.3%，實際債務(wù)人包括蘇寧易購、蘇寧電器、廈門寶龍實業(yè)有限公司等。可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體主要為中小上市公司，近年來經(jīng)營壓力和償債壓力上升，部分企業(yè)采用破產(chǎn)程序以實現(xiàn)保殼和持續(xù)經(jīng)營。此外，“華銘定轉(zhuǎn)(退市)”由于非流動性原因公告延遲支付。

從行業(yè)看，2025年新增風險債券集中在商貿(mào)零售和房地產(chǎn)行業(yè)，其中，蘇寧電器破產(chǎn)重整，涉及13只債券；新增風險主體分布在房地產(chǎn)、建筑裝飾等行業(yè)，各有2家，合計占比57%。其中，萬科于2025年12月到期的2只債均未如期兌付，展期方案未或持有人會議通過，截至12月末僅通過增加30個交易日寬限期的議案（分別延長至2026年1月28日和2026年2月10日），2只債券將于2026年1月21日再次召開持有人會議審議展期事項。此外，地產(chǎn)行業(yè)風險外溢的影響依仍在存在，主要是建筑裝飾行業(yè)，墊款資金規(guī)模較大，受房地產(chǎn)市場下行和部分企業(yè)風險暴露影響，企業(yè)收入端下滑導致剛性償債壓力快速攀升。

整體看，2025年債券市場風險緩釋是在預期內(nèi)，僅萬科事件超預期發(fā)生，進一步表明了地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型的決心，需辯證看待國企股東的支持。地產(chǎn)行業(yè)風險外溢影響依然存在，部分建筑裝飾企業(yè)資金承壓。

二、2025年風險處置分析

境內(nèi)外風險處置流程和難度上存在一定差異，境內(nèi)采用債務(wù)重組和破產(chǎn)重整，境外采用債務(wù)安排計劃和清盤程序，且靈活性更高。由于清盤程序下投資者回收率較低，所以境外債務(wù)安排計劃的通過率和削債比例較高，主要體現(xiàn)在債轉(zhuǎn)股比例較高。但由于境外處置流程較境內(nèi)復雜（有法院參與），重組計劃從初步簽訂到最終通過需要更多時間。境內(nèi)外在前期展期基礎(chǔ)上調(diào)整重組方案（削債重組）后，通過效率相對較高。地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)外具體重組特征及經(jīng)驗借鑒詳見《削債求生——2025年上半年債券市場違約及處置分析》。

（一）境內(nèi)風險處置進展

重組/重整加速推進，等額展期轉(zhuǎn)為削債重組，萬科超預期延期支付。

境內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)債券重組提速，削債重組成主流方式。包括碧桂園、合景泰富、花樣年、龍光集團、融創(chuàng)中國、時代中國、旭輝集團和遠洋集團境內(nèi)全部債券通過重組議案。從重組對價看，從之前的等額展期轉(zhuǎn)變?yōu)橄鱾亟M，包括現(xiàn)金購回、以資抵債、債轉(zhuǎn)股、留債展期等，其中現(xiàn)金購回對價為20%面值左右，以資抵債對價約40%左右。融創(chuàng)中國首提境內(nèi)削債重整方案獲得通過，后續(xù)境內(nèi)削債重組進程加快。同時，同意費在境內(nèi)的應(yīng)用比例較前期有所提升，例如，寶龍地產(chǎn)、碧桂園、龍光集團、時代中國和旭輝集團重組計劃中設(shè)置了0.05-0.2%的同意費。此外，個別企業(yè)重組談判難度較大，整體重組工作仍在推進中。例如，寶龍地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)。部分企業(yè)重組計劃執(zhí)行存在壓力，例如，花樣年在2025年12月將原定于2025年12月至2026年9月到期的本金及利息，?全部統(tǒng)一調(diào)整至2026年12月31日支付?。

境內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整有所提速。金科地產(chǎn)重整計劃執(zhí)行完畢，紅星美凱龍集團破產(chǎn)重整計劃獲批，華夏幸福進入預重整。此外，蘇寧系破產(chǎn)重整引入80億元共益?zhèn)鵞3]，定向盤活四個地產(chǎn)項目，以期恢復資產(chǎn)價值、推動重整進程。該共益?zhèn)芍行沤鹑谫Y產(chǎn)與東方資產(chǎn)兩家資管公司江蘇分公司組成的聯(lián)合體提供。目前，共益?zhèn)诶Ь车禺a(chǎn)項目中的應(yīng)用逐漸增加，用于補充債務(wù)人的流動資金和項目的后續(xù)開發(fā)建設(shè)，但不過多接入債務(wù)人運營管理和底層項目開發(fā)建設(shè)，有利于推動“保交樓”工作和破產(chǎn)重整工作。共益?zhèn)顿Y人包括銀行、信托、五大/地方AMC等金融機構(gòu)、社會投資者（機構(gòu)/自然人）等多類型的主體，例如，某地產(chǎn)項目業(yè)主自籌共益?zhèn)梢婪ㄔ谄飘a(chǎn)程序中優(yōu)先得到償還，并以項目應(yīng)收賬款等資產(chǎn)作為共益?zhèn)杩顡！?/span>

此外，萬科2025年12月到期的57億元境內(nèi)債券超預期延期支付，兩只債券2025年第一次持有人會議均同意延長30個工作日寬限期。在最新的議案中新增了小額償付、明確了增信措施，差異化設(shè)計前期兌付資金，提供了多個議案選擇。

注:僅統(tǒng)計2024年來最新重組方案情況，以第二輪削債重組為主，且境外日期為重組計劃通過日，而非生效日;重組規(guī)模僅為本金部分。

數(shù)據(jù)來源:公開數(shù)據(jù)，中證鵬元整理

（二）境外風險處置進展

境外重組取得進展，部分發(fā)行人重組計劃延期或執(zhí)行受阻，清盤壓力分化，部分港資地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動性風險

多家企業(yè)境外重組計劃通過，部分企業(yè)優(yōu)化重組條款以推動計劃通過。遠洋集團、禹州集團、世茂集團、旭輝集團、時代中國、中梁集團、融創(chuàng)中國、佳兆業(yè)、碧桂園、奧園集團、粵港灣控股重組計劃通過，其中，融創(chuàng)中國和粵港灣控股實現(xiàn)境外債券全額轉(zhuǎn)股。此外，龍光集團優(yōu)化境外重組條款，包括增設(shè)資產(chǎn)信托用于抵債和擴大轉(zhuǎn)股規(guī)模，目前超80%境外債同意債權(quán)人已加入重組計劃；花樣年修訂2024年重組方案，目前現(xiàn)有票據(jù)的84%已加入重組計劃。

存續(xù)債券規(guī)模較小的企業(yè)為實現(xiàn)整體債務(wù)重組，選擇同意征求方式以實現(xiàn)特定債券的展期。例如，禹州集團為通過重組協(xié)議再次對短期票據(jù)發(fā)起獨立同意征求并獲通過，推動重組計劃生效；中梁集團存續(xù)2只票據(jù)通過完成同意征求。。

境外重組計劃流程相對復雜，部分企業(yè)境外重組計劃延期或執(zhí)行受阻。目前境外地產(chǎn)企業(yè)使用的債務(wù)重組與境內(nèi)的庭外重組不同，是法院有限參與的重組，流程較境內(nèi)相對復雜，重組生效需具備多個條件。例如，金輪天地和奧園集團為確保重組計劃有充足時間獲得重組生效所需全部監(jiān)管，并避免因時間不足導致重組失敗，分別將債務(wù)重組計劃截止日期延長至2026年6月30日和2026年3月23日；佳兆業(yè)擬將前期利息支付方式調(diào)整為股份形式，顯示短期流動性壓力依然較大。

清盤壓力分化。債務(wù)重組通過的企業(yè)，清盤呈請可申請撤銷，例如，世茂集團、遠洋集團、佳兆業(yè)、時代控股、融創(chuàng)中國等。而債務(wù)重組仍在進行中的企業(yè)，清盤壓力依然存在。例如，綠景中國、合景泰富、景瑞控股等企業(yè)。此外，2025年天譽置業(yè)和華南城收到法院的清盤令，成為繼大發(fā)地產(chǎn)、德信中國、嘉世國際（陽光城境外主體）和中國恒大后的地產(chǎn)企業(yè)。華南城擬在2026年一季度公告境外重組計劃，清盤人將在2026年3月底根據(jù)重組計劃支持情況判定是否推進整體債務(wù)重組。

部分中小港資地產(chǎn)企業(yè)風險顯露，境外債務(wù)出現(xiàn)展期/重組。2025年以來，受境內(nèi)市場環(huán)境影響，中小港資地產(chǎn)企業(yè)債券償付風險有所顯露，例如，新世界發(fā)展、路勁集團、僑福集團，受境內(nèi)外市場同步影響，流動性收縮。其中，路勁集團2025年8月宣布暫停支付所有離岸銀行債務(wù)、票據(jù)及永續(xù)證券的所有到期應(yīng)付本金及利息，成為首家真正意義上違約的港資企業(yè)。新世界發(fā)展在2025年11月對境外存續(xù)的45億美元永續(xù)債與23億美元定期債券進行折價交換，截至12月2日交換截止日，公司預計將交換并注銷本金總額分別為約22.93億美元永續(xù)債及約2.36億美元的定期債券；作為交換對價，預計將發(fā)行本金總額約11.76億美元新永續(xù)債及約1.87億美元的新定期票據(jù)，實現(xiàn)削減存量債務(wù)本金約11.67億美元。

三、風險及處置關(guān)注點

（一）辯證看國資股東支持

2024年來，國企股東的支持出現(xiàn)分化，混合所有制企業(yè)的股東支持需辯證看待。國資支持的邏輯已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從“兜底”轉(zhuǎn)向“擇優(yōu)”，從短期資金支持到推動長期改革。

從下表中出險流動性風險的企業(yè)看，國有股東并非實際控制人，且部分是后期進入，非典型意義上的國有企業(yè)。主要是近年不少民企引入國資股東，試圖緩解債務(wù)風險，這類混合所有制企業(yè)的國有屬性需要辯證去看。

國資背景的復雜性也體現(xiàn)在民營地產(chǎn)企業(yè)中。不少民營地產(chǎn)企業(yè)股東中存在國資股東，且多呈現(xiàn)“股權(quán)分散，無實控人”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征（詳見下表）。第一，國資股東占比較低，非實控人，主要為財務(wù)投資者，不干涉公司日常經(jīng)營。隨著公司債務(wù)壓力攀升，償債風險提升，國資股東才逐步轉(zhuǎn)變?yōu)轱L險化解者。因持股比例較低的股東，支持力度有限。第二，國資股東因自身業(yè)務(wù)特征，支持能力和意愿有限。例如，華南城的國資股東深圳特區(qū)建發(fā)主要負責基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，業(yè)務(wù)受結(jié)算方式影響收入具有一定波動性，萬科的國資股東深鐵集團主營業(yè)軌道交通業(yè)務(wù)毛利率較低。上述兩家國資股東涉及一定規(guī)模的地產(chǎn)及相關(guān)項目，帶來收入的不確定性。同時，對地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資近年出現(xiàn)大額損失，造成虧損，支持空間急速壓縮。再例如，遠洋集團的險資股東，由于自身對長期穩(wěn)定投資收益的需求以及償付力要求，對地產(chǎn)企業(yè)的資金支持有限，主要通過信用背書和推動債務(wù)重組提供支持。此外，深鐵集團對萬科支持態(tài)度的轉(zhuǎn)變，表明地產(chǎn)行業(yè)風險化解取得成效，整體風險在可控范圍，促進地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型進入下一階段，即由溫和托底轉(zhuǎn)向更加市場化。

資料來源：公共信息，中證鵬元整理

根據(jù)過往事件總結(jié)，國資股東支持的效果需要關(guān)注以下：第一，國資股東支持能力，包括調(diào)動資金、協(xié)調(diào)資源等，決定了風險處置效率；第二，企業(yè)所有制形式和持股比例，決定了支持上限。其中混合所有制面臨民資管理層與國資股東目標沖突，以及國資股東改革退出的風險。第三，支持方式的選擇。單純輸血還是造血式改革，取決于公司風險大小、股東支持能力，同時國有股東需平衡風險防控與支持效果。對于商業(yè)模式失效型企業(yè)，或通過債務(wù)重組、破產(chǎn)重整，解決歷史包袱。例如，東方園林。而對于周期波動型企業(yè)，業(yè)務(wù)仍存在競爭力，則采用“流動性紓困+行業(yè)政策協(xié)同”的方式，等待市場回暖。

（二）清盤不等于簡單清算

2025年來，隨著地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)重組工作的成功推進，部分企業(yè)的清盤呈請[4]撤銷或駁回。同時，因重組計劃遲遲未通過，個別企業(yè)被頒布清盤令，法院指定了清盤人。這里需要注意，清盤人的首要法定職責是實現(xiàn)債權(quán)人利益最大化，而非簡單地“解散公司”，依然可以嘗試債務(wù)重組。清盤令后的“重組”是在清盤人主導和控制下，在清盤的法律框架內(nèi)，尋求一種對債權(quán)人相對更有利的資產(chǎn)處置方式。這與清盤令前公司管理層主導的債務(wù)重組有本質(zhì)區(qū)別，其目標更明確，紀律也更嚴格。

1、清盤制度與債券安排計劃

在普通法體系下，清盤（Liquidation/ Winding-up）制度系針對公司企業(yè)實體，破產(chǎn)（Bankruptcy）制度則針對自然人。清盤制度傾向于企業(yè)的解散，而債務(wù)重組是傾向于企業(yè)拯救的制度。以香港為例，采用清盤程序?qū)崿F(xiàn)主體退出的主要方式，債務(wù)安排計劃（Scheme of Arrangement，簡稱SOA）是香港常見的債務(wù)重組方式，法院在一定程度上參與，可以單獨使用，也可與清盤程序結(jié)合使用。當清盤制度和SOA同時使用時，如果法院后續(xù)認同SOA是比公司清盤更優(yōu)的選擇，則債權(quán)人或債務(wù)人可向法院申請撤回清盤申請。SOA主要由債務(wù)人或債權(quán)人向法院提請啟動，若在清盤程序中，僅可由清盤人或臨時清盤人提出。一般SOA需要至少75%債權(quán)人出席且同意，且通過法院聽證審核、遵循所有程序性要求后才可生效，具有強制執(zhí)行力，對相關(guān)債權(quán)人組中的所有債權(quán)人產(chǎn)生約束力。

清盤的法律效力并不直接影響境內(nèi)，清盤的債權(quán)回收率往往較低。（1）跨境處置。境外清盤令要想對境內(nèi)資產(chǎn)產(chǎn)生實際效力，可以通過處置債務(wù)人持有的股權(quán)間接影響境內(nèi)主體或必須通過內(nèi)地法院的“認可和協(xié)助”。目前，前者涉及內(nèi)地資產(chǎn)處置時，在訴訟和在執(zhí)行程序上存在較大的難度和不確定性，后者主要依據(jù)最高人民法院2021年發(fā)布的 《關(guān)于開展認可和協(xié)助香港特別行政區(qū)破產(chǎn)程序試點工作的意見》（簡稱《試點意見》）。根據(jù)《試點意見》，內(nèi)地法院提供協(xié)助的前提是香港系債務(wù)人的“主要利益中心所在地”，香港清盤人在內(nèi)地履職不得超出《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的范圍，且內(nèi)地法院會嚴格審查清盤程序是否公平對待內(nèi)地債權(quán)人。上述試點地區(qū)包括上海市、福建省廈門市、廣東省深圳市。清盤程序中的債務(wù)人在上述地區(qū)存在主要財產(chǎn)（包括香港企業(yè)內(nèi)地全資子公司的股權(quán)）、營業(yè)地或設(shè)有代表機構(gòu)時，香港管理人才可以向試點地區(qū)的人民法院申請認可和協(xié)助香港破產(chǎn)程序。（2）清盤回收率。中資地產(chǎn)企業(yè)境外公司多為融資主體，具體資產(chǎn)和項目均在境內(nèi)，若境外主體清盤，在司法隔離原則下，并不直接影響境內(nèi)公司和境內(nèi)債權(quán)人。即由于境外債權(quán)人并不直接與發(fā)行人的境內(nèi)公司產(chǎn)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系（境內(nèi)公司提供擔保時除外），境外投資者在受償時，優(yōu)先級在境內(nèi)公司債務(wù)之后。且根據(jù)中國法律，商品房消費者債權(quán)、工程款等享有最優(yōu)先受償權(quán)。因此，直接清盤對于境外債權(quán)人來說，回收率往往較低。

2、中國恒大與華南城

中國恒大（HK.3333）清盤資產(chǎn)遠不能覆蓋巨額債務(wù)，目前進入資產(chǎn)清算和資產(chǎn)追繳階段。在2024年1月中國恒大被頒布清盤令后，清盤人對債務(wù)重組進行了評估，但最終結(jié)論是整體重組“尚無明確可行路徑”，工作重心完全轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)清算和法律追索。境外可處置資產(chǎn)包括中國恒大境外子公司股權(quán)（包括恒大汽車、恒大物業(yè)等）、境外地產(chǎn)項目、境外債權(quán)等，但資產(chǎn)價值已面臨大幅縮水、債權(quán)回收也存在一定難度。由于恒大地產(chǎn)涉及財務(wù)造假，2024年清盤人已向香港法院提起訴訟，向許家印、丁玉梅、夏海鈞等前高管追索約60億美元的股息和酬金，并已取得許家印全球資產(chǎn)凍結(jié)令且在2025年由清盤人接管其全部資產(chǎn)。目前，中國恒大已于2025年8月在香港退市；中國恒大境外控股公司CEG，間接全資附屬公司盛建(BVI)和天基控股均被頒布清盤令；恒大地產(chǎn)的直接股東凱隆置業(yè)于2025年5月宣布破產(chǎn)，其境內(nèi)多家一級子公司進入破產(chǎn)程序（恒大地產(chǎn)自身并未進入破產(chǎn)程序），公司超過95%的已售住宅已建成并交付給業(yè)主。

華南城（HK.1668）目前仍在嘗試債務(wù)重組。在2025年8月被頒布清盤令，清盤人也選擇了潛在回報可能更高的方式——推動債務(wù)重組，因為公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可能更適合通過重組盤活而非緊急變賣（面臨折價損失）。通過債務(wù)重組，保留資產(chǎn)完整性而非零散出售，維持經(jīng)營能力來獲得更多的現(xiàn)金流，同時也為國資股東更深入地整合業(yè)務(wù)、盤活資產(chǎn)創(chuàng)造條件。清盤對象的債務(wù)重組有一定復雜性，體現(xiàn)在復牌和重組的相互制衡：一方面，為推動重組，清盤人需要維持港交所上市地位，保留再融資能力，增加重組談判籌碼。即公司需要在2027年2月10日前滿足復牌指引并復牌。另一方面，債務(wù)重組往往也是實現(xiàn)復牌的核心。據(jù)此，華南城清盤人將在2026年1月之前討論重組方案的主要條款，在3月底前判定是否推進債務(wù)重組。

整體看，2025年新增債券違約風險繼續(xù)放緩，已出險地產(chǎn)主體債務(wù)境內(nèi)外工作持續(xù)推進。境內(nèi)外重組工作均有所突破，境外出現(xiàn)全額債轉(zhuǎn)股，境內(nèi)出現(xiàn)削債重組方案，地產(chǎn)企業(yè)和地產(chǎn)項目破產(chǎn)重整逐步推進。當同時也看到，經(jīng)濟基本面依然承壓，地產(chǎn)行業(yè)尚未明顯回暖，部分企業(yè)債務(wù)重組和企業(yè)重組計劃執(zhí)行依然存在一定難度，清盤壓力猶存。與以往不同，國資股東支持需辯證看待，萬科債券超預期延期，顯示地產(chǎn)行業(yè)風險處置將更加市場化，同時行業(yè)轉(zhuǎn)型即將進入下一階段。同時，境外主體清盤并不直接影響境內(nèi)地產(chǎn)項目，“保交樓”依然是工作重點。隨著境外清盤主體的增加，清盤人通過清盤程序和重組程序的結(jié)合嘗試提高回收率，尋找新的可能。

[1] 寬口徑下，當債券發(fā)生包括技術(shù)性違約、保護條款觸發(fā)、實質(zhì)性違約、展期等風險事件時，即納入首次違約樣本，次年再發(fā)生風險事件，不再納入次年違約樣本。

[2] 窄口徑下，當且僅當債券發(fā)生未能如期兌付本息（含提前到期未兌付）及破產(chǎn)情形時，納入首次違約樣本。

[3] 共益?zhèn)l(fā)生在破產(chǎn)程序開始后，以全體債權(quán)人的共同利益（而非個別或特定債權(quán)人的利益）為目的而發(fā)行。除對其的清償存在特殊安排外，通常將劣后于商品房消費者債權(quán)、建設(shè)工程款債權(quán)、特定財產(chǎn)擔保債權(quán)進行受償。

[4] 清盤程序可以分為債權(quán)人因公司拖欠債務(wù)且無力償還向法院申請強制清盤，或公司通過股東會決議，主動向法院申請清盤。這里的清盤呈請多指法院強制清盤。

作者|史曉姍

部門|中證鵬元 研究發(fā)展部

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原標題： 削債與預期重構(gòu)——2025年債券市場違約及處置分析