作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

【正文】

本報(bào)告在2020年底的基礎(chǔ)上，結(jié)合最新情況變化、站在當(dāng)前視角，進(jìn)一步探討2021年下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)。

（一）經(jīng)濟(jì)基本面：V形修復(fù)，但動(dòng)能已有轉(zhuǎn)換跡象、下行壓力逐步呈現(xiàn)

雖然2020年2-3月因疫情等因素砸出的大坑導(dǎo)致今年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)異常亮眼，以致全年經(jīng)濟(jì)可能會(huì)呈現(xiàn)典型的V型復(fù)蘇特征。不過(guò)從近三個(gè)月的宏觀數(shù)據(jù)，投資與消費(fèi)等內(nèi)需端正緩慢地從低位恢復(fù)，貿(mào)易端的貢獻(xiàn)可能會(huì)回歸常態(tài)化。同時(shí)債市的近期表現(xiàn)似乎也在暗示經(jīng)濟(jì)存在一定下行壓力，而之前政策層面提及的窗口期也越來(lái)越窄，經(jīng)濟(jì)增速逐步向潛在增速靠近甚至重新向下的通道已經(jīng)形成。當(dāng)然，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)應(yīng)不是問(wèn)題，后續(xù)政策層面更重要在“穩(wěn)”，在防風(fēng)險(xiǎn)的背景下可能重在觀望和微調(diào)，同時(shí)致力于解決好內(nèi)部問(wèn)題。

1、從具有前瞻性的PMI指標(biāo)來(lái)看，自今年4月以來(lái)，制造業(yè)PMI數(shù)值與非制造業(yè)PMI數(shù)值便開(kāi)始趨于回落，表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)之后開(kāi)始回落常態(tài)，后面經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的可能性應(yīng)會(huì)有所降低。

2、從三駕馬車的表現(xiàn)來(lái)看，消費(fèi)與投資等內(nèi)需整體上仍處于低位緩慢修復(fù)態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)投資與貿(mào)易端延續(xù)了2020年的表現(xiàn)，對(duì)上半年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)貢獻(xiàn)力度較大，如1-5月的房地產(chǎn)投資累計(jì)同比、貨物進(jìn)出口總額累計(jì)同比分別達(dá)到8.60%和28.20%。其中，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比的兩年平均值高達(dá)8.60%，1-5月民間投資與制造業(yè)投資累計(jì)同比的兩年平均值則分別為3.70%和0.60%，較2019年的水平還有不少距離。同時(shí)PPI上行壓力亦比較大，但CPI弱勢(shì)仍比較明顯。

從這個(gè)角度來(lái)看，下半年在貿(mào)易端貢獻(xiàn)力度有所減弱的情況下，需要更關(guān)注消費(fèi)與投資端的低位緩慢修復(fù)。

（二）金融市場(chǎng)面：資金市場(chǎng)動(dòng)蕩明顯，股市漲、債市小波幅、匯率糾結(jié)

今年上半年受經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)進(jìn)程、主要經(jīng)濟(jì)體修復(fù)進(jìn)程不一、美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度曖昧、國(guó)內(nèi)政策反復(fù)等因素影響，整體上看金融市場(chǎng)較為動(dòng)蕩，特別是資金市場(chǎng)。

1、資金市場(chǎng)方面，除同業(yè)存單發(fā)行利率略有下行外，上半年隔夜拆借與回購(gòu)利率均大幅上行，同時(shí)上半年資金利率還呈現(xiàn)出波動(dòng)幅度較大的特征。

2、債券市場(chǎng)方面，上半年波動(dòng)幅度在40BP以下，10年期中國(guó)與美國(guó)國(guó)債收益率分別位于3.04-3.28%和0.93-1.74%的區(qū)間內(nèi)，中美利差由去年底的221BP收窄至目前的163BP，中國(guó)國(guó)債收益率略有下行、美國(guó)國(guó)債收益率大幅上行。

3、匯率市場(chǎng)方面，人民幣波動(dòng)幅度達(dá)到3%以上、美元指數(shù)波動(dòng)幅度達(dá)到4%以上，整個(gè)上半年來(lái)看，美元與人民幣升值、歐元貶值。

4、股票市場(chǎng)來(lái)看，雖然一季度中國(guó)股市受政策層面影響下挫明顯，但就整個(gè)上半年來(lái)看，中國(guó)股市表現(xiàn)仍然較為亮眼，其它經(jīng)濟(jì)體股市同樣表現(xiàn)不錯(cuò)。上證綜指上揚(yáng)3.40%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與科創(chuàng)50指數(shù)分別大幅上揚(yáng)17.22%和14.01%，美國(guó)三大股指更是分別上揚(yáng)12.73%、14.41%和12.54%。

同時(shí)整個(gè)上半年，大宗商品市場(chǎng)上揚(yáng)亦比較明顯。

（一）外圍環(huán)境展望

雖然目前疫情仍是外圍環(huán)境的最主要擾動(dòng)因素，但隨著疫苗的普及，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的方向是確定的，且在一定程度上形成典型的共振現(xiàn)象。整體來(lái)看，2021年下半年需要繼續(xù)關(guān)注疫情（疫苗）和經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)展、Biden時(shí)代下的中美關(guān)系、以美聯(lián)儲(chǔ)所代表的全球貨幣政策走向以及地緣政治博弈。不過(guò)在疫情影響方向和力度相對(duì)比較明確的情況下，這里僅討論其它層面的外圍環(huán)境。

1、中美博弈以及地緣政治博弈仍需引起關(guān)注

和2019-2020年最為不同的是，美國(guó)已正式迎來(lái)Biden時(shí)代，且已踐行半年，這。我們繼續(xù)維持之前的觀點(diǎn)，無(wú)論是誰(shuí)的時(shí)代，中美關(guān)系的中長(zhǎng)期方向不會(huì)發(fā)生變化，中美博弈將會(huì)是一段漫長(zhǎng)的旅程，即持續(xù)對(duì)抗為主、戰(zhàn)略緩和為輔。

（1）Biden時(shí)代，美國(guó)會(huì)改變Trump一味破壞現(xiàn)有規(guī)則的做法，轉(zhuǎn)而尋求與盟國(guó)關(guān)系的緩和，力求在外部形成圍堵中國(guó)的統(tǒng)一戰(zhàn)線，并從人權(quán)、不公平貿(mào)易環(huán)境、國(guó)企改革、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、政治民主、地緣政治、涉疆涉港涉藏、中國(guó)債務(wù)陷阱等領(lǐng)域向中國(guó)施壓。而現(xiàn)階段中美之間的矛盾已從貿(mào)易端擴(kuò)展至經(jīng)濟(jì)金融政治等其它領(lǐng)域，可以說(shuō)新一輪的博弈涉及領(lǐng)域更廣泛、影響也更深遠(yuǎn)。

（2）全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程比較明確以及政治格局不斷重塑的背景下，地緣政治博弈是非常值得關(guān)注的擾動(dòng)事件，大國(guó)之間的博弈呈現(xiàn)出廣泛性、全面性以及陣營(yíng)化等特征，這種情況下可以預(yù)見(jiàn)全球動(dòng)蕩在2021年并不會(huì)停止。

2、全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)方向明確，關(guān)注美國(guó)等相關(guān)經(jīng)濟(jì)體政策變化的外溢影響

（1）在全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)方向比較明確的情況下，2020年因疫情所砸出的大坑已處于明顯修復(fù)中，受此影響市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期趨于樂(lè)觀，而就業(yè)與通脹均呈現(xiàn)明顯向好態(tài)勢(shì)。為此，今年6月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議顯示，2023年底之前可能會(huì)加息3次（合計(jì)75BP）且最早可能會(huì)于2022年底之前加息。因此盡管因疫情在部分經(jīng)濟(jì)體反復(fù)以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，而更多經(jīng)濟(jì)體的央行亦因此繼續(xù)選擇等待和觀望，但貨幣政策回歸正?；姆较蛞彩敲鞔_的，只是時(shí)間早晚的問(wèn)題。

（2）同時(shí)我們判斷這一輪的貨幣政策回歸正?；樞蚩赡芤来螢橹袊?guó)（已提前一年左右）、新興經(jīng)濟(jì)體（部分已在踐行）、美國(guó)（目前正處于釋放預(yù)期中）、歐盟（觀望）以及東南亞（受疫情影響仍需等待）等經(jīng)濟(jì)體，除新興經(jīng)濟(jì)體（如巴西、俄羅斯等）因匯率、通脹（大宗商品）等原因外，更多的經(jīng)濟(jì)體則是在經(jīng)濟(jì)基本面的推動(dòng)下會(huì)逐步踐行這一過(guò)程。截至目前，俄羅斯已累計(jì)上調(diào)3次關(guān)鍵利率（合計(jì)125BP）至5.50%、巴西已累計(jì)上調(diào)3次隔夜利率（225BP）至4.25%、匈牙利上調(diào)1次基準(zhǔn)利率（30BP）至0.90%、土耳其已累計(jì)上調(diào)4次隔夜利率（合計(jì)1075BP）至17.50%、墨西哥上調(diào)1次基準(zhǔn)利率（25BP）至4.25%。

（3）由于疫情反復(fù)以及其它經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)需修復(fù)進(jìn)程不一，使得貿(mào)易端對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的貢獻(xiàn)不會(huì)急于啞火，預(yù)計(jì)在今年下半年仍會(huì)繼續(xù)成為亮點(diǎn)，而主要的憂慮應(yīng)在美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體政策層面的變化及其外溢影響。特別是需要關(guān)注相關(guān)經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)通過(guò)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、高通脹、匯率利率波動(dòng)、股市債市估值調(diào)整等實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，并造成跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)。

（二）國(guó)內(nèi)貨幣政策與監(jiān)管政策展望

1、下半年貨幣政策預(yù)計(jì)將以觀望為主，不會(huì)有太多動(dòng)作，主要依據(jù)為（1）目前防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿的政策目標(biāo)并不通過(guò)收緊貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)，而是通過(guò)政治與監(jiān)管政策手段來(lái)達(dá)到；（2）現(xiàn)階段利率水平是合適的且經(jīng)濟(jì)的脆弱性仍比較強(qiáng)，政策層面可能也權(quán)衡收緊貨幣政策帶來(lái)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的負(fù)面沖擊，應(yīng)會(huì)吸取2017的經(jīng)驗(yàn)；（3）相較于其它經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)最先收緊貨幣政策，目前已經(jīng)基本告一段落，而美聯(lián)儲(chǔ)目前也只是處于向市場(chǎng)釋放預(yù)期的過(guò)程中，中國(guó)沒(méi)有理由進(jìn)一步采取行動(dòng)，最好的做法是保持觀望，伺機(jī)而動(dòng)。

2、下半年監(jiān)管政策值得關(guān)注，主要依據(jù)為（1）下半年資管新規(guī)、理財(cái)公司銷售辦法以及地方金交所整頓等過(guò)渡期應(yīng)正式結(jié)束，在這一段時(shí)期，存量整改和清理整頓的壓力比較大，監(jiān)管政策應(yīng)會(huì)發(fā)揮比較大的作用；（2）2017年以來(lái)的嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境短期內(nèi)看并沒(méi)有改善或緩和的跡象，已經(jīng)成為監(jiān)管部門的常態(tài)化工作；（3）化解地方金融風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)信貸投向、大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)以及推動(dòng)利率匯率市場(chǎng)化等政策導(dǎo)向需要中小金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與質(zhì)量等方面更加干凈純潔，為此監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要在金融供給側(cè)改革方面有更多存在感。

（三）國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)展望

1、經(jīng)濟(jì)增速：全年經(jīng)濟(jì)增速8-8.50%之間、經(jīng)濟(jì)總量突破110萬(wàn)億

由于2020年低基數(shù)等原因，市場(chǎng)比較一致地預(yù)期2021年經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)前高后低的典型特征，我們將全年經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至8-8.50%的區(qū)間內(nèi)，同時(shí)判斷經(jīng)濟(jì)總量將突破110萬(wàn)億元（2020年為101.60萬(wàn)億元）。這里給出簡(jiǎn)單估算：

（1）2020年四個(gè)季度的當(dāng)季實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速分別為-6.80%、3.20%、4.90%和6.50%，累計(jì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速則分別為-6.80%、-1.60%、0.70%和2.30%。

（2）以2021年一季度兩年平均增速來(lái)看，GDP為5%、規(guī)模以上工業(yè)增加值為6.80%、社會(huì)消費(fèi)品零售總額為4.20%、固定資產(chǎn)投資兩年平均增長(zhǎng)為2.90%、貨物進(jìn)出口總額為10%。

（3）這意味著就經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比例來(lái)看，2021年一季度的經(jīng)濟(jì)實(shí)際上只恢復(fù)到2019年同期的80-85%之間，若按這一修復(fù)比例來(lái)看，則2021年全年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將達(dá)到8-8.50%之間。

2、M2與社融增速：向2019年的常態(tài)水平回歸，全年會(huì)下降2-3個(gè)百分點(diǎn)

（1）自2019年政府工作報(bào)告明確提出“廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”后，政策層面一直在突出這一表述，實(shí)際上自2017年開(kāi)始央行便嘗試將M2、社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速掛鉤，意在提供實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的同時(shí)，以達(dá)到穩(wěn)定宏觀杠桿率的目的。2021年央行同樣延續(xù)了這一提法，但是由于2020年M2、社融增速已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)名義經(jīng)濟(jì)增速，因此2021年M2與社融增速應(yīng)在2020年的基礎(chǔ)上將會(huì)有所下降。

（2）從存量角度來(lái)看，2020年以前的較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，社融與M2同比增速依然分別維持10-11%和8-9%的水平，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額和存款余額的同比增速則分別維持在12-14%和8-9%的水平，以上四個(gè)指標(biāo)基本上已經(jīng)處于比較穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)，而以往波動(dòng)幅度較大的M1同比增速目前亦穩(wěn)定在3.50%左右。

截至2021年5月，社融、M2、存款與貸款增速已分別降至11%、8.30%、8.90%和12.20%，較2020年同期均有明顯下降。我們認(rèn)為，考慮到M2與社融已接近潛在名義經(jīng)濟(jì)增速水平，預(yù)計(jì)下半年上面四個(gè)指標(biāo)還會(huì)有約0.50個(gè)百分點(diǎn)左右的下降空間，回歸至2019年的常態(tài)水平。

3、通脹水平：預(yù)計(jì)CPI低迷會(huì)有所緩解，PPI高企仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間

目前國(guó)內(nèi)正呈現(xiàn)PPI上升壓力較大（當(dāng)月同比已經(jīng)接近2008年的歷史高點(diǎn)）、CPI相對(duì)低迷的組合特征，即目前消費(fèi)端正處于通縮階段、工業(yè)品正處于通脹階段。隨著全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)以及碳中和背景下，工業(yè)品的通脹可能還要持續(xù)一段時(shí)間，并可能會(huì)通過(guò)PPI傳導(dǎo)至CPI，推動(dòng)CPI改變目前這種低迷的狀態(tài)。雖然近期政策對(duì)大宗商品的關(guān)注會(huì)放緩PPI的速度，但畢竟大宗商品的定價(jià)權(quán)不掌握在我們手中，因此PPI的走向仍取決于國(guó)外，方向很難改變，PPI處于相對(duì)高位的特征短期內(nèi)會(huì)持續(xù)。而CPI可能會(huì)在2021年下半年重新邁入上升通道，綜上我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)以及消費(fèi)潛力的不斷挖掘，而處于高位的PPI問(wèn)題還會(huì)持續(xù)一段時(shí)期。畢竟全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)較中國(guó)更為滯后，且會(huì)產(chǎn)生共振現(xiàn)象。

4、三駕馬車：內(nèi)需的重要性逐步提升，外需的重要性仍會(huì)持續(xù)

過(guò)去一年時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)呈現(xiàn)明顯的“外需好于內(nèi)需、投資好于消費(fèi)的、基建與房地產(chǎn)投資支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)”的典型特征。目前來(lái)看在全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不一、方向明確的背景下，外需的重要性并不會(huì)有特別明顯的下降，還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。與此同時(shí)，地產(chǎn)的支撐力度可能會(huì)有一定程度減弱，但不會(huì)太多，而消費(fèi)、基建投資、民間投資與制造業(yè)投資正處于低位緩慢修復(fù)的進(jìn)程中，因此相較于上半年，下半年內(nèi)需的重要性應(yīng)會(huì)進(jìn)一步提升。

（四）國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)展望

1、股市：牛市行情會(huì)延續(xù)但波幅不小，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板應(yīng)會(huì)輪動(dòng)上揚(yáng)

2019年底我們判斷“2020年上證綜指有望突破3500點(diǎn)、創(chuàng)業(yè)板大概率會(huì)重回2000點(diǎn)以上（甚至有可能逼近2500點(diǎn)）”，2020年底我們判斷“2021年A股牛市行情有望延續(xù)（上證綜指可能會(huì)突破4500點(diǎn)）、港股更值得期待”。

站在當(dāng)前來(lái)看，我們并沒(méi)有打算就之前的判斷進(jìn)行方向上的調(diào)整，仍然堅(jiān)持股市牛市行情會(huì)延續(xù)但波動(dòng)幅度不小的觀點(diǎn)，上證綜指突破4000點(diǎn)的可能性仍然存在較大概率，且具有成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板可能會(huì)走出輪動(dòng)上揚(yáng)的行情。同時(shí)，和上半年不同的是，非周期股以及抱團(tuán)股應(yīng)會(huì)有更好的行情表現(xiàn)。

（1）盡管一季度股市動(dòng)蕩不已，但二季度創(chuàng)業(yè)板行情重新開(kāi)啟，在新一輪資本市場(chǎng)改革和提高直接融資占比的戰(zhàn)略導(dǎo)向下，股市仍會(huì)在2年左右的時(shí)間內(nèi)受到政策層面的青睞，而代表新興經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板會(huì)有較大支撐。

（2）2019年以來(lái)，我國(guó)股市已經(jīng)連續(xù)兩年位于牛市行情（2019年與2020年上證綜指分別上揚(yáng)22.03%和11.94%），且整體上看今年上半年表現(xiàn)亦不錯(cuò)，特別是創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)50上半年分別大幅上揚(yáng)17.22%和14.01%，表現(xiàn)最為亮眼。

（3）2021年下半年經(jīng)濟(jì)基本面仍有一定程度支持，且政策層面依然會(huì)相對(duì)友好，美聯(lián)儲(chǔ)所代表的政策收緊并不會(huì)在今年兌現(xiàn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)貨幣政策仍會(huì)以觀望為主，目前看暫沒(méi)有調(diào)整的必要，但預(yù)期變化也會(huì)導(dǎo)致下半年波動(dòng)幅度不會(huì)小。

（4）政策層面仍在不斷推動(dòng)增量資金持續(xù)涌入股市，如2020年12月30日人社部發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》明確“年金基金財(cái)產(chǎn)投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例合計(jì)不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的40%”，存款機(jī)制改革可能也會(huì)導(dǎo)致部分脫媒資金進(jìn)入股市，同時(shí)市場(chǎng)活躍度和機(jī)構(gòu)投資者的地位亦在不斷提升，一定程度上有利于行情的延續(xù)。

2、債市：震蕩盤(pán)整、階段性遭遇沖擊，10年期國(guó)債收益率區(qū)間為2.90-3.30%

截至目前，中國(guó)與美國(guó)10年期國(guó)債收益率分別為3.08%和1.44%，中美利差亦收窄至165BP左右，今年二季度債市表現(xiàn)相對(duì)友好，收益率下行明顯。

（1）不過(guò)從歷史位置來(lái)看，目前我國(guó)債市收益率基本處于歷史25%分位數(shù)的位置，較歷史中位數(shù)（10年期國(guó)債和3年期國(guó)開(kāi)債的歷史中位數(shù)分別為3.46%和3.30%）約有30個(gè)BP左右的上升空間，但這一上行幅度在下半年可能不會(huì)兌現(xiàn)。

（2）受外圍環(huán)境以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際下行壓力越來(lái)越明顯等因素影響，下半年貨幣政策仍不會(huì)有明顯動(dòng)作，大部分處于觀望階段。同時(shí)考慮到貨幣政策層面對(duì)債市的擾動(dòng)不明顯，而通脹對(duì)債市的擾動(dòng)亦早已被預(yù)期Carry掉。因此真正決定債市的因素可能還要取決于經(jīng)濟(jì)基本面和外部因素的擾動(dòng)。

（3）這里有一個(gè)因素可能同樣需要關(guān)注，即監(jiān)管層面和信用層面對(duì)債市的擾動(dòng)，今年底是資管新規(guī)與理財(cái)銷售的最后過(guò)渡期，以防范化解風(fēng)險(xiǎn)為主的監(jiān)管政策、資管行業(yè)存量整改以及行業(yè)和區(qū)域分化所帶來(lái)的信用收縮亦可能會(huì)對(duì)債市產(chǎn)生階段性沖擊。

綜上，監(jiān)管政策層面對(duì)債市的影響是多方面的，下半年債市供給加大和信用收縮可能會(huì)導(dǎo)致債市收益率階段性上移，中小銀行面臨的負(fù)債壓力增強(qiáng)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的邊際走弱對(duì)債市利好，國(guó)外政策層面和經(jīng)濟(jì)基本面的變化一定程度上會(huì)通過(guò)預(yù)期擾動(dòng)國(guó)內(nèi)債市。特別是從這幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)國(guó)債收益率的變化對(duì)中國(guó)債市有明顯的引領(lǐng)效應(yīng)，在美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期比較強(qiáng)烈的情況下，中國(guó)債市可能出現(xiàn)的階段性走弱需要持續(xù)關(guān)注。

因此整體上看，下半年我們對(duì)債市雖然不樂(lè)觀，但也不悲觀，整體上維持震蕩態(tài)勢(shì)，預(yù)判10年期國(guó)債收益率將在2.90-3.30%的區(qū)間內(nèi)徘徊。

3、匯市：全年波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)不超過(guò)8%，波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)為6.30-6.80

今年的外圍因素導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)變得異常困難，與其相對(duì)應(yīng)的便是匯率預(yù)測(cè)，2020年底我們判斷今年人民幣匯率波動(dòng)幅度在8-10%之間、波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)為6.20-6.80。但今年上半年人民幣中間價(jià)、離岸價(jià)與在岸價(jià)的波動(dòng)幅度僅分別為3.30%、3.09%和4.15%，人民幣匯率也始終在6.30-6.60之間。

就下半年來(lái)看，人民幣匯率是存在一定壓力的，這種壓力暫不會(huì)在今年下半年得到全部體現(xiàn)，真正需要擔(dān)心的是2022年后面幾年匯率的變化。基于此，預(yù)計(jì)今年全年人民幣匯率波動(dòng)幅度可能也會(huì)低于我們2020年底的判斷，即波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)不會(huì)超過(guò)8%，與之相對(duì)應(yīng)的人民幣匯率區(qū)間大致會(huì)在6.30-6.80之間。理由如下：

（1）從央行自身的角度來(lái)看，其并不希望人民幣一次貶到低或快速大幅升值，更不希望呈現(xiàn)趨勢(shì)性的變化，而是希望匯率呈現(xiàn)有升有貶的高波幅特征，這也是為什么央行會(huì)在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)主體應(yīng)主動(dòng)做好匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，避免單邊預(yù)期。

（2）之前處于歷史最高位的中美利差水平正是驅(qū)動(dòng)人民幣匯率大幅升值、美元大幅貶值的最主要?jiǎng)恿?，但現(xiàn)在中美利差已經(jīng)明顯收窄，同時(shí)央行目前正著力推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，且在金融對(duì)外開(kāi)放力度不斷加大、外資紛紛涌入的情況下，因此人民幣匯率即便貶值，可能幅度也不會(huì)特別大。

（3）避免單邊預(yù)期或出手管控，并不意味著政策層面不想推動(dòng)人民幣匯率升值，從這個(gè)角度看我們認(rèn)為下半年政策層面仍有可能會(huì)通過(guò)穩(wěn)定人民幣匯率來(lái)達(dá)到抵消大宗商品帶來(lái)成本壓力的動(dòng)機(jī)，因此今年下半年即便貶值，幅度也不會(huì)太大，屬于可控狀態(tài)。

4、商品：仍會(huì)延續(xù)，但過(guò)程注定是較為曲折的、波動(dòng)幅度不會(huì)小

相較于其股債匯市場(chǎng)，商品市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)。特別是今年二季度以來(lái)，大宗商品市場(chǎng)走出一波牛市行情，但拉長(zhǎng)期限來(lái)看，便會(huì)發(fā)現(xiàn)商品的這一輪牛市最早可追溯至2015年。細(xì)究會(huì)發(fā)現(xiàn)，商品的這一輪牛市行情主要得益于2015年以來(lái)的供給側(cè)改革（去產(chǎn)能）+經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段（對(duì)供給收縮與需求修復(fù)）的預(yù)期強(qiáng)化。展望下半年及后續(xù)一段時(shí)期，在碳中和的背景下，供給收縮雖然并非短期現(xiàn)象且定價(jià)權(quán)不在我們手中，PPI上行有一定支撐，但消費(fèi)端修復(fù)亦很難達(dá)到100%，后續(xù)商品的供給與消費(fèi)兩端預(yù)計(jì)將會(huì)建立在一個(gè)更低的均衡水平上，從這個(gè)角度來(lái)看，下半年的商品市場(chǎng)雖會(huì)在一定程度上延續(xù)上半年的行情，但由于基數(shù)效應(yīng)逐漸消失，因此過(guò)程注定是較為曲折的，波動(dòng)幅度不會(huì)小。

前面的展望主要針對(duì)2021年下半年，但我們亦需要從中長(zhǎng)期角度來(lái)審視當(dāng)前的問(wèn)題，并提早做好準(zhǔn)備。

（一）方向是明確的：關(guān)注兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，未來(lái)15年穩(wěn)增長(zhǎng)并非無(wú)關(guān)緊要

針對(duì)外部環(huán)境的頻繁擾動(dòng)，中國(guó)針對(duì)性提出的“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”旨在提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立自主性與溢出性。在此背景下，首先需要關(guān)注兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，其用意在于想表明穩(wěn)增長(zhǎng)仍是未來(lái)5年及15年政策層面的考量因素之一，并非無(wú)關(guān)緊要。

1、第一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)是2025年，即2025年要達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。高收入國(guó)家人均GDP需要達(dá)到1.30萬(wàn)億美元，這意味著2025年底我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量將達(dá)到19-20萬(wàn)億美元左右，在2020年達(dá)到15萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)上，意味著未來(lái)五年的經(jīng)濟(jì)增速需要達(dá)到4.80-5.40%之間

2、第二個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)是2035年，即2035年經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番。這意味著2035年我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量需要達(dá)到206萬(wàn)億人民幣，未來(lái)15年平均每年經(jīng)濟(jì)增速需要達(dá)到4.80%左右。

（二）需要認(rèn)清中長(zhǎng)期的趨勢(shì)性與短期的波動(dòng)性并存的特征

1、由于雙軌體制的現(xiàn)狀以及存在的種種弊端，推動(dòng)并軌轉(zhuǎn)型升級(jí)已經(jīng)成為國(guó)家戰(zhàn)略（包括利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、企業(yè)主體與國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)主體同等化等），而并軌轉(zhuǎn)型升級(jí)勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致資源的再定價(jià)，如國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)、地方政府與中央政府之間、市場(chǎng)化利率與非市場(chǎng)化利率之間、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系之間、不同區(qū)域之間、直接融資體系與間接融資體系之間以及房地產(chǎn)行業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間等。例如，新一輪的資本市場(chǎng)改革正是解決直接融資貢獻(xiàn)不足、占比不高的問(wèn)題，國(guó)家區(qū)域經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略正是為了解決區(qū)域差異和內(nèi)需潛力不足的問(wèn)題等。

但是并軌轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程并不會(huì)特別順利，甚至有可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系發(fā)生動(dòng)蕩，這就意味著并軌轉(zhuǎn)型是一個(gè)中長(zhǎng)期過(guò)程，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的雙軌特征很難在短時(shí)期內(nèi)得到改變，因此對(duì)中國(guó)問(wèn)題的分析需要認(rèn)清中長(zhǎng)期的趨勢(shì)性與短期的高波動(dòng)性，而短期高波動(dòng)性主要體現(xiàn)為穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)與調(diào)結(jié)構(gòu)這三大目標(biāo)之間的權(quán)衡，時(shí)而穩(wěn)增長(zhǎng)居于主導(dǎo)地位，時(shí)而在窗口期將防風(fēng)險(xiǎn)置于首位，而調(diào)結(jié)構(gòu)則貫穿于二者其中。

2、中國(guó)很多問(wèn)題之間并非獨(dú)立性，相互之間的關(guān)聯(lián)性非常密切，對(duì)一個(gè)問(wèn)題的解決或某種程度上的改變也往往會(huì)引發(fā)其它問(wèn)題，也即中國(guó)的很多問(wèn)題大都呈現(xiàn)系統(tǒng)性特征。例如，經(jīng)濟(jì)下行、利率市場(chǎng)化、金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放相互之間的關(guān)聯(lián)性便比較密切，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程會(huì)因?yàn)?007-2008年金融危機(jī)而停滯7年，也會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大幅下行以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不足而加快推進(jìn)，同時(shí)帶有典型金融自由化特征的利率市場(chǎng)化也往往伴隨著金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程的加快，并反過(guò)來(lái)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定性。

因此，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的分析既需要堅(jiān)持趨勢(shì)性與波動(dòng)性，亦需要從系統(tǒng)性維度、多視角進(jìn)行分析，短期內(nèi)應(yīng)明晰是該關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，還是防風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)。

（三）中國(guó)問(wèn)題的根源在于結(jié)構(gòu)性，而發(fā)展的機(jī)會(huì)同樣也在于結(jié)構(gòu)性

中國(guó)的很多問(wèn)題是二元性的，有好有壞、有強(qiáng)有弱，城鎮(zhèn)與農(nóng)村，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，南方與北方、東部與西部，金融企業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行與非銀等等。不過(guò)正是由于這種二元性，使得我國(guó)的政策仍有諸多操作空間，經(jīng)濟(jì)基本面仍有許多潛力亟待挖掘，可以說(shuō)，中國(guó)的問(wèn)題在于二元性，而機(jī)會(huì)也在于二元性。

1、改變?nèi)谫Y體系結(jié)構(gòu)，直接融資體系中的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)是未來(lái)重點(diǎn)機(jī)會(huì)

鑒于目前中國(guó)的融資體系較為畸形（間接融資比例接近80%），嚴(yán)重限制了杠桿上升的空間，并導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，因此大幅提升直接融資占比、大力發(fā)展以股權(quán)為代表的資本市場(chǎng)是不容懷疑的國(guó)家戰(zhàn)略重點(diǎn)。如果認(rèn)識(shí)到這個(gè)戰(zhàn)略和大方向，以間接融資體系為主的商業(yè)銀行如果不抓緊時(shí)間積極主動(dòng)介入資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，勢(shì)必會(huì)在日益受到擠壓的間接融資體系中面臨越來(lái)越嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

基于此未來(lái)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)很大程度上需要從資本市場(chǎng)的相關(guān)領(lǐng)域中挖掘，比如跨境金融、債券承銷、產(chǎn)業(yè)基金與政府投資基金業(yè)務(wù)、資產(chǎn)重組、并購(gòu)債、并購(gòu)貸款、并購(gòu)基金、結(jié)構(gòu)化融資、棚改投融資、物流園區(qū)投融資、養(yǎng)老地產(chǎn)、資產(chǎn)證券化、投貸聯(lián)動(dòng)等等，盡管這些領(lǐng)域?qū)I(yè)性要求更高。

2、需要直面“有什么能力賺什么錢、有多少能力賺多少錢”的市場(chǎng)環(huán)境

LPR與存款利率新報(bào)價(jià)機(jī)制以及新一輪資本市場(chǎng)改革、提升直接融資占比的背景下，過(guò)去利差受到政策保護(hù)的時(shí)代已經(jīng)離我們遠(yuǎn)去，以中小銀行為代表的中小銀行將會(huì)面臨存貸利差收窄以及資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大的困境，未來(lái)需要真正直面“有什么能力賺什么錢、有多少能力賺多少錢”的市場(chǎng)化環(huán)境，因此在政策引導(dǎo)下，市場(chǎng)化力量正在發(fā)揮更重要的作用，商業(yè)銀行亦需要提升自身的專業(yè)化能力，并特別關(guān)注以下幾點(diǎn)：

（1）提升利差的質(zhì)量和穩(wěn)定性。根據(jù)主要經(jīng)濟(jì)體的利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)（利率市場(chǎng)化之后存貸利差會(huì)經(jīng)歷先收窄后緩慢恢復(fù)的過(guò)程），因此存貸利差收窄是短期現(xiàn)象，這就意味著短期內(nèi)需要快速提升利差的質(zhì)量和穩(wěn)定性，這就需要在資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域著手，避免利差因資產(chǎn)質(zhì)量以及資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)定性等問(wèn)題而出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，侵蝕本應(yīng)有的業(yè)績(jī)水平，連本應(yīng)賺到的錢也無(wú)法保證。

（2）新LPR報(bào)價(jià)機(jī)制下，沒(méi)有必要堅(jiān)持客戶受益、銀行受損的二分法原則，應(yīng)從中長(zhǎng)期的角度，主動(dòng)為客戶著想，加大力度拓展代客（如財(cái)富管理類、私人銀行類等）、結(jié)算類和撮合類業(yè)務(wù)，在適度降低客戶融資成本的同時(shí)，亦可增強(qiáng)客戶粘性，為進(jìn)一步拓展客戶提供支撐。

（3）加大內(nèi)部資源整合，適度深蹲、以待起跳。目前整個(gè)銀行業(yè)正呈現(xiàn)“外部不斷分化、內(nèi)部不斷整合”的特征，中小銀行急需重新梳理并整合集團(tuán)內(nèi)部資源，充分挖掘自身優(yōu)勢(shì)，集中精力提升自身能力，適應(yīng)新環(huán)境，避免資源過(guò)于分散造成利差與中收等相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)漏損的情況。

3、改善區(qū)域和市場(chǎng)主體分化所帶來(lái)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)

區(qū)域分化導(dǎo)致國(guó)家在區(qū)域經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略方面頻頻出手，市場(chǎng)主體的分化頻頻要求金融體系向民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)傾斜，這是國(guó)家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

可以說(shuō)每一次經(jīng)濟(jì)區(qū)域的調(diào)整均會(huì)帶來(lái)大量的基建投資浪潮、房地產(chǎn)市場(chǎng)熱潮、市場(chǎng)整合加劇、資源重新分配、政府扶持力度加強(qiáng)、優(yōu)惠政策集聚、網(wǎng)點(diǎn)分布傾斜等機(jī)會(huì)。而每一次市場(chǎng)主體的政策扶持均帶有結(jié)構(gòu)性特征，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)相互之間的分化與整合會(huì)加劇，政策主動(dòng)介入或承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿在加強(qiáng)，并會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力提升以及業(yè)務(wù)集中度（針對(duì)優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)主體）與分散度同步提升（針對(duì)次優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)主體）等問(wèn)題。

（四）未來(lái)五年需要面對(duì)“5-6%的潛在增速”這一新平臺(tái)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行自2010年算起已持續(xù)近十年，特別是近年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速已降至7-8%、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速也已降至6%的新平臺(tái)。那么在沒(méi)有新的增長(zhǎng)動(dòng)力以及傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力不夠持續(xù)穩(wěn)定的情況下，未來(lái)五年我們需要面對(duì)“5-6%的潛在實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速、6-8%的名義經(jīng)濟(jì)增速”這一新平臺(tái)。

從大的方向來(lái)看，我們?cè)谶^(guò)去十年期（2009-2019年）間所經(jīng)歷的階段性回暖只是小插曲，沒(méi)有改變中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)，2008-2009年的刺激計(jì)劃也未能改變這種趨勢(shì)。這種情況下，過(guò)于糾結(jié)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面處于弱勢(shì)地位和階段性回暖修復(fù)過(guò)程這一問(wèn)題顯得沒(méi)有那么必要。

（五）市場(chǎng)利率長(zhǎng)期趨勢(shì)向下并維持低位應(yīng)是中長(zhǎng)期趨勢(shì)（除非主觀干預(yù)）

雖然2021年的債券市場(chǎng)可能會(huì)比較糾結(jié)，但中長(zhǎng)期來(lái)看我們?nèi)匀豢春脗袌?chǎng)，并認(rèn)為利率的中樞水平向下是長(zhǎng)期趨勢(shì)（除非主觀干預(yù)），每一個(gè)短周期內(nèi)需要防范政策風(fēng)險(xiǎn)和供給端的沖擊。以下幾個(gè)理由也許能夠支撐我們的判斷：

1、2008年金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖然經(jīng)歷兩次回暖，但長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)并沒(méi)有改變，也即目前仍處于2008年金融危機(jī)的周期之中，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速將回落至5-6%水平附近，而與此相對(duì)應(yīng)，與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相對(duì)應(yīng)的自然利率理應(yīng)保持在低位。

2、作為資本邊際收益率代表的市場(chǎng)利率，在資本逐漸趨于過(guò)剩的情況下，資本的邊際收益率（也即市場(chǎng)利率）自然而然會(huì)趨于下降。并且某種程度上而言，中國(guó)資本存量水平即便不處于過(guò)剩階段也不會(huì)離太遠(yuǎn)，因此市場(chǎng)利率的上行趨勢(shì)不會(huì)太明顯，反而會(huì)更傾向于下行。

這也是為什么之前易綱行長(zhǎng)在陸家嘴論壇上所提及的“中國(guó)利率高于發(fā)達(dá)國(guó)家、但低于發(fā)展中國(guó)家和，我國(guó)利率水平是合適的”，因?yàn)閺馁Y本邊際收益率的角度來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通常會(huì)呈現(xiàn)資本過(guò)剩、發(fā)展中國(guó)家通常會(huì)呈現(xiàn)資本稀缺的特征，從而導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率水平偏低、發(fā)展中國(guó)家利率水平較高。

3、中國(guó)目前仍然是間接融資體系為主的國(guó)家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)接近90%的融資仍然依賴于債務(wù)融資，且2020年以來(lái)加杠桿的主體已經(jīng)變?yōu)榈胤秸头墙鹑谄髽I(yè)，一旦利率處于高位或明顯上行，則意味著未來(lái)債務(wù)償還的壓力會(huì)更大，且這種壓力大部分也會(huì)有地方政府承擔(dān)，特別是在經(jīng)濟(jì)下行、蛋糕規(guī)模增長(zhǎng)放緩的情況下，市場(chǎng)利率處于高位無(wú)疑會(huì)增加政府所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，因此未來(lái)市場(chǎng)利率中長(zhǎng)期趨勢(shì)向下是最有可能發(fā)生的事情。

4、間接融資和直接融資體系的區(qū)別在于前者往往更喜歡高利率，后者更喜歡低利率，也即資本市場(chǎng)的發(fā)展需要低利率環(huán)境的支撐，利率長(zhǎng)期處于高位不利于培育資本市場(chǎng)，而加大資本市場(chǎng)發(fā)展力度是我國(guó)當(dāng)前及未來(lái)的戰(zhàn)略任務(wù)。

（六）需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策正?；约暗鼐壵尾┺膸?lái)的外溢影響

2020年以來(lái)，貨幣政策對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格將起到更為重要的作用，而經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)定價(jià)的影響將顯著減弱。但現(xiàn)在除經(jīng)濟(jì)基本面的共振修復(fù)會(huì)帶來(lái)一定程度的擾動(dòng)外，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的海外央行政策正?；瘞?lái)的外溢影響更值得關(guān)注。目前正處于美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper預(yù)期過(guò)程中，后續(xù)還會(huì)相繼經(jīng)歷Taper正式啟動(dòng)、Taper過(guò)程完成、正式加息等環(huán)節(jié)，整體上看美聯(lián)儲(chǔ)政策正?；^(guò)程預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)三年左右的時(shí)間，在這三年的時(shí)間里全球金融市場(chǎng)注定不會(huì)平靜。

與此同時(shí)，雖然特朗普時(shí)代已經(jīng)過(guò)去、執(zhí)政半年左右的Biden時(shí)代并未有明顯政策傾向，但考慮到未來(lái)五年中國(guó)的動(dòng)作會(huì)比較多、中美兩大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)總量差異會(huì)逐步縮小，意味著全球的中美兩大陣營(yíng)分化可能會(huì)越來(lái)越明顯，在此背景下地緣政治博弈對(duì)全球金融市場(chǎng)的擾動(dòng)亦需要關(guān)注，甚至不排除金融戰(zhàn)，特朗普時(shí)代所留下的政治遺產(chǎn)并非一去不復(fù)返。

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原標(biāo)題： 2021年中期宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)展望