作者：maldini720

來(lái)源：讀懂ABS（ID:dudabs）

《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITS）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》、《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）正式發(fā)布已接近一個(gè)月，公募REITS再次成為市場(chǎng)議論的熱點(diǎn)話(huà)題。各金融媒體加大對(duì)公募REITS的報(bào)道篇幅，各中介機(jī)構(gòu)“普大喜奔”，資本市場(chǎng)又注入了新的話(huà)題和活力。甚至不少相關(guān)從業(yè)機(jī)構(gòu)已經(jīng)著手團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)或外部引進(jìn)人才，為即將到來(lái)的公募REITS摩拳擦掌。

在歡欣鼓舞一個(gè)月后，我們以更多元化角度冷靜的去看待基礎(chǔ)設(shè)施REITS，既要肯定監(jiān)管層面、從業(yè)人員的努力與創(chuàng)新，也要直視未來(lái)面臨的困難與問(wèn)題。在短期內(nèi)，由于尚處于摸索階段，對(duì)資產(chǎn)篩選、融資人資質(zhì)、盡調(diào)及審批流程均有非常高的要求，筆者認(rèn)為難以大規(guī)模推廣。但隨著相關(guān)機(jī)制的不斷完善，推進(jìn)項(xiàng)目的實(shí)踐摸索，我們有理由相信未來(lái)公募REITS的適用領(lǐng)域更廣，不僅僅局限于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，未來(lái)具有巨大的市場(chǎng)空間。

從無(wú)到有，邁出堅(jiān)實(shí)第一步

從2014年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)大規(guī)模發(fā)展以來(lái)，幾乎每年都有公募REITS出臺(tái)的呼聲，直到2019年，監(jiān)管層面基本確定將基礎(chǔ)設(shè)施公募REITS作為REITS的試點(diǎn)方向，中國(guó)版REITS呼之欲出。

公募REITS推出本身就不易，也在很多方面做出了嘗試。首先，明確了投資人的結(jié)構(gòu)，其中不超過(guò)16%的投資人可以來(lái)源于個(gè)人投資者，公募基金投向?qū)ｍ?xiàng)資管計(jì)劃，突破了原有資管計(jì)劃或信托計(jì)劃200人的投資限制；此外，公募REITS的交易結(jié)構(gòu)在原有ABS交易結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上進(jìn)行升級(jí)，創(chuàng)造性推出了“公募基金+資管計(jì)劃+投行保薦”的框架，適用于倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路、水電氣熱、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理、信息網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域，對(duì)參與機(jī)構(gòu)提出了產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)與金融投資相結(jié)合。

縱觀(guān)境外不動(dòng)產(chǎn)REITS推出，均伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差的情況，比如1960年的美國(guó)，2000年的日本，亞洲金融風(fēng)暴后的新加坡、香港等等。盡管目前受疫情影響，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)總體處于下滑通道中，但國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)依然火熱，沒(méi)有必要通過(guò)出臺(tái)不動(dòng)產(chǎn)REITS來(lái)刺激房地產(chǎn)發(fā)展，在原本火熱的市場(chǎng)繼續(xù)“加火”。

另外，國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)的租售比與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家比，仍處于較低水平。以上海為例，商業(yè)物業(yè)的平均租金回報(bào)率大約為3.5%-4%/年，權(quán)益類(lèi)公募REITS的收益應(yīng)全部來(lái)源于租金回報(bào)，去除相關(guān)中介費(fèi)用后，投資人的回報(bào)率相較于其他金融產(chǎn)品并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)，這對(duì)于培育REITS市場(chǎng)發(fā)展是十分不利的。

在前期類(lèi)REITS的實(shí)踐過(guò)程中，不動(dòng)產(chǎn)在交易環(huán)節(jié)和存續(xù)環(huán)節(jié)均涉及相應(yīng)稅費(fèi)，有些稅費(fèi)可以通過(guò)稅務(wù)籌劃規(guī)避，但部分稅費(fèi)仍然無(wú)法避免，較其他融資手段而言，高額稅費(fèi)會(huì)在一定程度上會(huì)制約現(xiàn)階段不動(dòng)產(chǎn)REITS的推進(jìn)。境外國(guó)家或地區(qū)為支持不動(dòng)產(chǎn)REITS發(fā)展，均有不同程度的稅收優(yōu)惠。

受疫情影響，2020年全球經(jīng)濟(jì)放緩，兩會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速不做具體要求，在適度寬松的政策背景下，擴(kuò)大對(duì)新基建的投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。此外，寬松政策帶來(lái)利率下行，降低了投資人對(duì)收益的要求，也為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITS提供了具有更為寬松的投資環(huán)境。在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的法律體系下，當(dāng)下推出基礎(chǔ)設(shè)施公募REITS，既符合了中國(guó)金融供給側(cè)改革的要求，又能在一定程度上激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)此次優(yōu)先推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs，很可能是想先用社會(huì)爭(zhēng)議較少的基礎(chǔ)設(shè)施REITs把中國(guó)的公募REITs產(chǎn)品的盡調(diào)、審核、發(fā)行、銷(xiāo)售、管理等各種流程、法律條款、稅收監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)培養(yǎng)等方面建設(shè)和完善起來(lái)，等房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)下滑趨勢(shì)的時(shí)候，再順勢(shì)把地產(chǎn)行業(yè)納進(jìn)來(lái)，支撐地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。

1.關(guān)于交易架構(gòu)和牌照

在基礎(chǔ)設(shè)施REITS由公募基金、專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃、私募基金、項(xiàng)目公司以及項(xiàng)目公司所持有的底層資產(chǎn)五層結(jié)構(gòu)組成，現(xiàn)有金融產(chǎn)品中，比其復(fù)雜的少有。交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

在該交易結(jié)構(gòu)體系下，也基本明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITS是“公募基金+資管計(jì)劃+投行保薦”的框架體系。與原有ABS架構(gòu)相比，更加突出了公募基金的牌照，使其成為公募REITS的主導(dǎo)機(jī)構(gòu)；專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃的監(jiān)管要求并未放松，但通道成色更多；券商保薦作為項(xiàng)目財(cái)務(wù)顧問(wèn)，突出了對(duì)項(xiàng)目盡職調(diào)查的要求，監(jiān)管更加關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況及其面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

公募REITS也針對(duì)參與機(jī)構(gòu)設(shè)置了門(mén)檻，要求專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃與公募基金要求必須在同一實(shí)際控制人下，強(qiáng)調(diào)了中介機(jī)構(gòu)的協(xié)同性，也將沒(méi)有公募牌照或公募基金的機(jī)構(gòu)擋在了公募REITS門(mén)外。證券公司擔(dān)任項(xiàng)目財(cái)務(wù)顧問(wèn)，必須持有投行保薦牌照。指引特別對(duì)公募基金的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力做了相關(guān)要求，規(guī)定了公募基金需設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理部門(mén)，配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員，其中至少2名有5年以上運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

2.關(guān)于適用項(xiàng)目范圍

根據(jù)指引，標(biāo)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，主要包括了倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路、水電氣熱、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理、信息網(wǎng)絡(luò)六大領(lǐng)域。要求項(xiàng)目必須權(quán)屬清晰、手續(xù)齊全、已經(jīng)通過(guò)竣工驗(yàn)收，需要有持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流，項(xiàng)目必須經(jīng)營(yíng)滿(mǎn)三年，把建設(shè)期的項(xiàng)目擋在了公募REITS門(mén)外。

在項(xiàng)目區(qū)域選擇方面，優(yōu)先考慮京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南和長(zhǎng)江三角洲區(qū)域，第一批試點(diǎn)項(xiàng)目也基本來(lái)源于這些區(qū)域，順應(yīng)了加強(qiáng)重點(diǎn)區(qū)域發(fā)展和產(chǎn)業(yè)集聚的要求。

3.關(guān)于投資人

基礎(chǔ)設(shè)施REITS突破了向自然人配售的限制，自然人配售比例不超過(guò)16%。對(duì)于原始權(quán)益人，指引要求戰(zhàn)略配售比例不低于20%；網(wǎng)下配售的比例不少于剩余戰(zhàn)略配售后剩余的80%（也就是不少于總規(guī)模的64%）。基礎(chǔ)設(shè)施REITS的主要投資機(jī)構(gòu)仍然以機(jī)構(gòu)投資人為主，由于期限較長(zhǎng)、收益較低，與險(xiǎn)資投資偏好一致，銀行也是該產(chǎn)品的重要投資機(jī)構(gòu)。

從投資人的類(lèi)型來(lái)看，試點(diǎn)中的基礎(chǔ)設(shè)施REITS要求主體信用資質(zhì)良好，項(xiàng)目?jī)?yōu)中選優(yōu)。由于涉及公眾投資，且迎合險(xiǎn)資投資偏好，項(xiàng)目原始權(quán)益人或增信方以AAA國(guó)企為主。否則，將出現(xiàn)與投資人偏好不一致的尷尬局面，導(dǎo)致最終融資難以落地。投資人的屬性與偏好決定了基礎(chǔ)設(shè)施REITS的高門(mén)檻。

項(xiàng)目選擇的高標(biāo)準(zhǔn)、盡調(diào)審批的嚴(yán)要求，也在一定程度上制約了基礎(chǔ)設(shè)施REITS的推廣。盡管這是我國(guó)公募REITS歷程中的重要一步，值得我們歡欣鼓舞，但這畢竟是一個(gè)過(guò)渡型產(chǎn)品，可能只屬于少數(shù)人參與的創(chuàng)新實(shí)踐，多數(shù)人會(huì)成為看客。

1、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)篩選困境

基礎(chǔ)設(shè)施REITS的底層資產(chǎn)要求較高，需運(yùn)營(yíng)滿(mǎn)三年，現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定。為了滿(mǎn)足網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資人的要求，原始權(quán)益人多為高評(píng)級(jí)國(guó)企。高評(píng)級(jí)國(guó)企資金成本普遍較低，基礎(chǔ)設(shè)施REITS所需要的底層資產(chǎn)往往是其最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，很容易獲得長(zhǎng)期限、低成本貸款支持，銀行貸款合作模式已十分成熟，若有政策性銀行參與，成本則更低。排除單純創(chuàng)新的因素，基礎(chǔ)設(shè)施REITS的融資效用很難優(yōu)于銀行。

在試點(diǎn)過(guò)程中，各級(jí)政府會(huì)優(yōu)選資產(chǎn)參與到基礎(chǔ)設(shè)施REITS中，相信不久會(huì)有一批項(xiàng)目落地，并且會(huì)帶著各種花式的“全國(guó)首單”。短期來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施REITS很難有可持續(xù)、大規(guī)模推廣可能，原始權(quán)益人會(huì)權(quán)衡各種融資產(chǎn)品的綜合性?xún)r(jià)比，在融資結(jié)果同等條件下，更愿意選擇走過(guò)無(wú)數(shù)次的“平坦大道”，而不是充滿(mǎn)未知并且復(fù)雜的“華容道”。

2、中介機(jī)構(gòu)的投入回報(bào)

基礎(chǔ)設(shè)施REITS交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，參與機(jī)構(gòu)眾多，盡調(diào)要求嚴(yán)格，審批流程較長(zhǎng)。從交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，券商公募/公募基金、券商資管/公募基金子公司、投行等均需參與進(jìn)來(lái)，幾乎需要集一家券商半個(gè)公司的力量去推進(jìn)一個(gè)產(chǎn)品，其參與團(tuán)隊(duì)、人員必須是精兵強(qiáng)將，起碼要有資產(chǎn)證券化、基金管理、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、投行保代等專(zhuān)業(yè)能力，每個(gè)產(chǎn)品獲批需要花費(fèi)大量的人力、物力。

從主導(dǎo)機(jī)構(gòu)的回報(bào)來(lái)看，一方面，由于面對(duì)的主體可能是國(guó)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，資產(chǎn)也是現(xiàn)金流最穩(wěn)定的資產(chǎn)，中介機(jī)構(gòu)很難獲得較大回報(bào)，更多的參與目的在于產(chǎn)品創(chuàng)新、獲取聲譽(yù)；另一方面，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，各家機(jī)構(gòu)集中力量進(jìn)行血拼，目前已經(jīng)呈現(xiàn)出低費(fèi)率、高投入、嚴(yán)監(jiān)管、重資源的特點(diǎn)，未來(lái)公募REITS不僅頭部機(jī)構(gòu)及其重視，也為不少中小機(jī)構(gòu)提供了彎道超車(chē)的可能，血拼程度不亞于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，低費(fèi)率也是大勢(shì)所趨。當(dāng)下的基礎(chǔ)設(shè)施REITS，對(duì)于主導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)而言，未必是一個(gè)性?xún)r(jià)比較高的創(chuàng)新產(chǎn)品。但就其創(chuàng)新意義或者市場(chǎng)影響力而言，還是值得去力推的。

3、投資人的顧慮？

國(guó)外REITS屬于權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品，投資人回報(bào)均來(lái)源于租金收入，多數(shù)國(guó)家的租金回報(bào)90%以上進(jìn)行分紅，國(guó)外REITS往往可以獲得較高的回報(bào)，受市場(chǎng)影響收益波動(dòng)較大。基礎(chǔ)設(shè)施REITS嚴(yán)格來(lái)說(shuō)也是屬于偏權(quán)益的產(chǎn)品，但本質(zhì)上還是屬于債權(quán)產(chǎn)品，原始權(quán)益人以融資為目的，最終還款來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，差額部分由原始權(quán)益人支付。強(qiáng)主體、強(qiáng)資產(chǎn)下必然導(dǎo)致投資收益率不高，很難吸引公眾投資人，盡管前期公眾投資人比例較小，但其產(chǎn)品與其他類(lèi)型的權(quán)益、債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品相比，優(yōu)勢(shì)并不明顯。

后續(xù)隨著市場(chǎng)逐漸完善，推出不動(dòng)產(chǎn)公募REITS也只是時(shí)間問(wèn)題，在現(xiàn)有物業(yè)租售比的前提下，年租金回報(bào)率十分有限。若未來(lái)國(guó)內(nèi)REITS也成為完全意義上的權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品，那收益高低取決于對(duì)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)公募基金或第三方運(yùn)營(yíng)公司要求非常高，如果不提升物業(yè)租金回報(bào)率，投資人難以獲得超額回報(bào)。在不動(dòng)產(chǎn)公募REITS的存續(xù)期間，一旦發(fā)生類(lèi)型疫情或經(jīng)濟(jì)下滑等情況，產(chǎn)品收益率將受到較大影響，投資人的利益很難保證。

1、公募提供牌照，投行保薦主導(dǎo)

基礎(chǔ)設(shè)施REITS的出臺(tái)，無(wú)疑為公募基金或公募基金子公司打開(kāi)了一扇窗，進(jìn)一步豐富了業(yè)務(wù)品種，在新的領(lǐng)域各家機(jī)構(gòu)又回到了同一起跑線(xiàn)。指引出臺(tái)一個(gè)月以來(lái)，不少公募基金開(kāi)始招兵買(mǎi)馬，加強(qiáng)公募REITS的運(yùn)營(yíng)管理、投研方面的人員配置。隨著公募REITS的相關(guān)制度不斷完善，未來(lái)公眾對(duì)于該產(chǎn)品的參與度會(huì)有所提升，在不動(dòng)產(chǎn)REITS推出后，相信比例會(huì)突破16%的限制，屆時(shí)公募基金的銷(xiāo)售渠道也十分關(guān)鍵。前期人員儲(chǔ)備完善、銷(xiāo)售渠道通暢的公募基金可以提供“公募基金+基金子公司資管”的牌照，具備公募REITS的承做能力。

筆者認(rèn)為，銀行系、保險(xiǎn)系旗下的公募基金在參與基礎(chǔ)設(shè)施REITS上具有一定優(yōu)勢(shì)，一方面，有母公司強(qiáng)大的渠道支持，產(chǎn)品銷(xiāo)售上有優(yōu)勢(shì)；另一方面，依托于銀行、險(xiǎn)資在前臺(tái)業(yè)務(wù)部門(mén)，更容易獲得項(xiàng)目資源，通過(guò)集團(tuán)的總對(duì)總合作，參與優(yōu)質(zhì)主體的REITS項(xiàng)目中。

基礎(chǔ)設(shè)施REITS的相關(guān)政策出臺(tái)，基本上對(duì)未來(lái)的公募REITS也指明了方向。監(jiān)管機(jī)構(gòu)把公募REITS的盡調(diào)要求放到了保薦的高度，明確了券商投行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)參與到公募REITS中，既發(fā)揮了投行的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，又激發(fā)了投行未來(lái)參與并公募REITS的積極性。券商投行相較于資管、公募基金而言，無(wú)論是專(zhuān)業(yè)能力，還是項(xiàng)目營(yíng)銷(xiāo)能力，都不在同一層次，推進(jìn)公募REITS的關(guān)鍵點(diǎn)在于項(xiàng)目的獲取，主體信用較好且具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難尋，更多的項(xiàng)目可能來(lái)源于券商投行，其獲得的報(bào)酬也可能最高。因此，在未來(lái)項(xiàng)目的協(xié)作中，券商投行出項(xiàng)目，公募基金出牌照，將成為一種主流模式。

2、注重運(yùn)營(yíng)管理，培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)人才

在券商、公募基金中并不缺少金融人才，而產(chǎn)業(yè)人才較為稀缺，尤其是具有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)人才。適用于基礎(chǔ)設(shè)施REITS中的倉(cāng)儲(chǔ)物流、信息網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)，運(yùn)營(yíng)能力比其他公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目更為重要，運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)意味著運(yùn)營(yíng)收益更多，投資人回報(bào)也就更多。這點(diǎn)在未來(lái)的不動(dòng)產(chǎn)REITS中更為明顯，以商場(chǎng)為例，同區(qū)域面積相近的兩個(gè)商業(yè)體，不同的運(yùn)營(yíng)主體會(huì)有差異化的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，產(chǎn)品定位、目標(biāo)客戶(hù)等都會(huì)有所差別，最終也會(huì)導(dǎo)致不同的租金收入。

在公募REITS存續(xù)期間，盡管可以聘請(qǐng)第三方公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，但從監(jiān)管的導(dǎo)向來(lái)看，還是要求在公募基金內(nèi)部設(shè)立專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)管理部門(mén)和有一定產(chǎn)業(yè)背景的從業(yè)人員，既保障了盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)防控的專(zhuān)業(yè)性，也引導(dǎo)公募基金參與到公募REITS的項(xiàng)目管理中，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能力，提升整個(gè)產(chǎn)品的投資收益。

3、不動(dòng)產(chǎn)REITS的準(zhǔn)備

基礎(chǔ)設(shè)施REITS的推出，放長(zhǎng)到整個(gè)REITS的發(fā)展歷程來(lái)看，一定是具有里程碑意義的重大事件，最終的目的還是為不動(dòng)產(chǎn)REITS引路。古往今來(lái)，不動(dòng)產(chǎn)在中國(guó)社會(huì)財(cái)富中一直具有較大比重，我們有理由相信中國(guó)未來(lái)不動(dòng)產(chǎn)REITS的市場(chǎng)也十分龐大，甚至規(guī)模會(huì)超過(guò)美國(guó)、新加坡、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家。

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 熱“REITs”，冷“思考”