作者：投資雜記

來源：投資雜記

在《城投報表的虛與實》中，我們分析了城投報表可能存在“虛”的一些情況，其中包括可能潛藏隱性負(fù)債。而在潛藏隱性負(fù)債里頭，對外擔(dān)保是最常見的情形，因為對外擔(dān)保而翻車的城投風(fēng)險事件也不鮮見。因此，對外擔(dān)保風(fēng)險也成為了日常城投個券信用風(fēng)險分析里的一個重要關(guān)注點。這里，我們對城投的對外擔(dān)保再進行一些針對性的梳理，并結(jié)合個券的實際情況舉例加以說明。

一、那些年，因?qū)ν鈸?dān)保而“翻車”的城投

對外擔(dān)保可能對平臺的信用資質(zhì)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致估值風(fēng)險甚至信用風(fēng)險，過往其實也發(fā)生了不少對外擔(dān)保引發(fā)的風(fēng)險事件。

1、綿陽科發(fā)

綿陽科技城發(fā)展投資（集團）有限公司曾經(jīng)對民企四川綿陽好圣汽車公司13.82億元的貸款提供擔(dān)保，后來該公司經(jīng)營不善，貸款出現(xiàn)了逾期，綿陽科發(fā)在政府的協(xié)調(diào)下和債權(quán)銀行達成了債務(wù)和解，并對和解后的債務(wù)進行了代償，在此之后公司對波鴻-好圣系公司的資產(chǎn)債務(wù)進行了重組，耗時數(shù)年。在對外擔(dān)保出現(xiàn)風(fēng)險事件后，公司當(dāng)時存量債券12綿陽科發(fā)債估值大幅調(diào)整，后續(xù)雖然還陸續(xù)發(fā)出了一些債，但受到擔(dān)保事件的影響，不得不承擔(dān)高額的融資成本，可以說綿陽科發(fā)在好圣系公司的對外擔(dān)保風(fēng)險事件中深受重傷。

相比之下，鄂爾多斯東勝城市建設(shè)開發(fā)投資集團有限責(zé)任公司就比較慘了。他擔(dān)保的“12蒙恒達”私募債的發(fā)行人違約，無力償還2億元的債券，東勝城投本應(yīng)該承擔(dān)擔(dān)保代償責(zé)任，可惜實力不夠，并沒有對這期私募債履行代償責(zé)任，并被投資人起訴，12東勝債估值也是大幅調(diào)整。因為12蒙恒達是私募債，該筆私募債后續(xù)是否兌付不得而知。好的一面是，12東勝債最終是安全兌付了，因為它是企業(yè)債！發(fā)改委的實力還是杠杠的。不過，東勝城投再也沒法發(fā)債，徹底退出了債券市場。

2、南京新港

去年比較出名的可能就是南京新港對南京建工產(chǎn)業(yè)集團（也就是豐盛集團，債券已違約）的擔(dān)保。因為豐盛沒有償還信托的借款，信托就把南京新港下面的上市公司南京高科的股權(quán)給凍結(jié)了，南京新港給豐盛擔(dān)保的事情也就暴露出來。這個事情出來之后還是比較熱鬧，賣方和主承也組織了多次調(diào)研。這個事情到現(xiàn)在也沒有解決。評級機構(gòu)也把南京新港列入評級觀察名單，后來又先后移出來，怎么說新港還是南京正經(jīng)的大平臺。這個事情出來之后，新港就沒有在公開市場再發(fā)過債了。

3、中小企業(yè)私募債/集合票據(jù)

前幾年國家為了支持中小企業(yè)融資，想著資本市場也得出份力吧，于是搞了中小企業(yè)私募債/集合票據(jù)這個品種，就是把幾個小微企業(yè)湊一塊發(fā)個債，再找一個擔(dān)保機構(gòu)或者平臺進行擔(dān)保，實際上投資人最后還是看擔(dān)保，類似于把線下的對中小企業(yè)的擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)化，搞成一個債券。但是由于小微企業(yè)的抗風(fēng)險能力太差，他的資質(zhì)是很難達到債券投資人的要求，最終就是把寶押在了擔(dān)保方的身上。政策的想法是好的，但其實比較脫離實際，這種方式?jīng)]有可持續(xù)性，最終的結(jié)果也是一地雞毛，這里頭很多是靠擔(dān)保方代償?shù)摹＿@個品種現(xiàn)在已經(jīng)沒有了。

案例：13云中小債

13年4月22日，云南維和藥業(yè)、云南天浩稀貴金屬聯(lián)合其他四家公司發(fā)行了中小企業(yè)集合債，規(guī)模4億，期限6年，由昆明產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資有限責(zé)任公司對本期債券提供全額連帶責(zé)任保證擔(dān)保。后來維和藥業(yè)、天浩稀貴金屬兩家公司沒辦法還錢，昆明產(chǎn)投就履行了代償責(zé)任，為這兩家公司代償本息合計11,549萬元。代償之后昆明產(chǎn)投也積極追償，目前最新的公告是為維和藥業(yè)代償?shù)?245萬元已經(jīng)追回。

二、外擔(dān)保分析的維度

其實，無論是什么報表科目或者事項，大致會從以下幾個方面著手進行分析：絕對值、相對值、變動情況、構(gòu)成情況。也就是說，會看下這個科目（事項）的絕對數(shù)值、相對比重，從量的方面來判斷該事項的重要程度；從歷年同一科目數(shù)值的變化情況來分析該科目（事項）的發(fā)展變化趨勢，從時間的縱向維度來判斷所分析的對象是在向好的方向發(fā)展還是在惡化；根據(jù)該科目（事項）具體的結(jié)構(gòu)構(gòu)成、明細(xì)情況來分析該科目（事項）中最重要的影響變量，這樣有助于抓住核心矛盾。

那么，對于對外擔(dān)保，會關(guān)心以下幾個方面：一是看下絕對金額的大小；二是看下相對值情況，一般考慮的是對外擔(dān)保比率，也就是對外擔(dān)保總額/凈資產(chǎn)，通過絕對值和相對值兩個方面來判斷對外擔(dān)保事項是否構(gòu)成了影響標(biāo)的個券信用風(fēng)險判斷的重要事項；三是看歷年（一般是近三年）對外擔(dān)保絕對額和相對額的變化情況，看對外擔(dān)保是在收縮還是在逐年增長，或有負(fù)債風(fēng)險是在升高還是降低；最后是看對外擔(dān)保的具體明細(xì)，包括擔(dān)保對象、擔(dān)保金額、擔(dān)保期限、和擔(dān)保法是否有股權(quán)關(guān)系、是否有反擔(dān)保措施、是否有政府相應(yīng)的補償政策等，結(jié)合前面擔(dān)保數(shù)值的分析來判斷該公司對外擔(dān)保的實質(zhì)性風(fēng)險。結(jié)構(gòu)分析是比較重要的，比如同樣兩家公司，對外擔(dān)保都是50個億，擔(dān)保比率都是20%，A公司主要是給當(dāng)?shù)氐膰蠛痛笃脚_擔(dān)保，B公司主要是給當(dāng)?shù)氐拿駹I企業(yè)擔(dān)保，那么顯然B公司面臨的代償風(fēng)險更高。重點關(guān)注最大的幾筆擔(dān)保、關(guān)注對民企的擔(dān)保、關(guān)注對小平臺的擔(dān)保、關(guān)注對擔(dān)保期限比較長的擔(dān)保等。

通常，評級或者募集說明書披露的對外擔(dān)保并不是最新的，比如現(xiàn)在新發(fā)券至多是更新到930的數(shù)據(jù)，所以在分析的時候在參考募集資料的時候，盡可能讓企業(yè)提供最新的對外擔(dān)保明細(xì)，或者就一些重要的對外擔(dān)保對象向企業(yè)做更深入的了解。

三、對外擔(dān)保的主要情況

根據(jù)對外擔(dān)保對象的不同，可以分為以下幾類。當(dāng)然，一個平臺的對外擔(dān)保可能是以下幾種情況的混合，只是為了方便說明將其進行了分類。

第一，主要是對平臺、國企和事業(yè)單位的擔(dān)保。有的區(qū)域可能是一個大平臺發(fā)債，很多小平臺不發(fā)債，通常大平臺會對小平臺的銀行借款、非標(biāo)融資等進行擔(dān)保，這樣大平臺是用自身的信用為不發(fā)債的小平臺進行了背書。這里引申一個問題，就是我們常用（地方政府債務(wù)+城投有息負(fù)債）/地方一般公共預(yù)算收入這個指標(biāo)來衡量區(qū)域的債務(wù)情況，但是當(dāng)一個地區(qū)大部分平臺不發(fā)債，只有一兩個大平臺發(fā)債的話，那么實際上小平臺的有息債務(wù)是不在這個指標(biāo)里面反映的，但小平臺的有息債務(wù)仍是有一定政府信用背書的，這樣該區(qū)域的債務(wù)率可能存在低估。

有的區(qū)域可能是存在較多的平臺之間的互保，比如重慶地區(qū)的平臺，同一個區(qū)域之間的幾個發(fā)債平臺往往會進行互保。這是重慶地區(qū)平臺一個顯著的特點，就是平臺互保比較多，類似的還比如南京江寧地區(qū)的平臺。

此外，經(jīng)常會看到對學(xué)校、醫(yī)院等事業(yè)單位的擔(dān)保。我估計很多情形是因為醫(yī)院、學(xué)校等事業(yè)單位通常是融資租賃的借款人，地方政府通過他們來進行融資，平臺對這些單位的融資租賃借款（當(dāng)然也可能是銀行借款）提供增信。

總體看，該情形下對外擔(dān)保的風(fēng)險主要是看對外擔(dān)保的規(guī)模。規(guī)模比較大且對很多小平臺進行擔(dān)保/互保，那么是有一定的或有負(fù)債風(fēng)險的。尤其是平臺之間的互保，可能會放大區(qū)域的債務(wù)風(fēng)險。

第二，對外擔(dān)保中有較大比例的對民營企業(yè)的擔(dān)保。比如園區(qū)平臺，為了招商引資等原因，會對區(qū)內(nèi)的民營企業(yè)提供擔(dān)保。如果對外擔(dān)保中出現(xiàn)民營企業(yè)，則是我們比較關(guān)注的，往往對民企的擔(dān)保存在較大的風(fēng)險，這個需要具體情況進行深入分析，需要和企業(yè)了解詳細(xì)的情況，包括該筆擔(dān)保發(fā)生的背景，是否有政府方面的要求，民企是否有提供相應(yīng)的反擔(dān)保措施，最新的余額是多少，擔(dān)保到期后是否會續(xù)作，未來對民企的擔(dān)保是會增加還是減少，該民企自身的經(jīng)營狀況如何等。不過，通常這種都是一些小民企，可能基本沒有發(fā)債歷史，也不是上市公司，沒有具體的資料無法判斷其自身資質(zhì)，這類小民企自身經(jīng)營實力較弱，抗風(fēng)險能力差，因此潛在的代償風(fēng)險是較高的。

第三，對外擔(dān)保主要是平臺從事的擔(dān)保業(yè)務(wù)所產(chǎn)生。有的平臺會從事一些類金融業(yè)務(wù)，包括擔(dān)保公司、小貸公司、融資租賃公司等。可以籠統(tǒng)地把擔(dān)保、小貸、融資租賃統(tǒng)一來看，當(dāng)做廣義的“擔(dān)保”風(fēng)險敞口。對于這種情況，需要了解類金融業(yè)務(wù)在公司業(yè)務(wù)中的比重、公司類金融業(yè)務(wù)的定位、風(fēng)險控制措施等。不過，平臺公司的類金融業(yè)務(wù)一般就是針對他的業(yè)務(wù)覆蓋的區(qū)域，針對的企業(yè)規(guī)模都比較小，還是存在較大的風(fēng)險的。

第四，政策性的對外擔(dān)保。政府指定公司提供一些對外擔(dān)保，往往政府也會提供相應(yīng)的風(fēng)險補償措施，比如對發(fā)生的代償損失進行補償?shù)取＿@種政策性對外擔(dān)保平臺往往是履行政府的意志，對特定的行業(yè)的融資提供增信（比如農(nóng)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等），且政府對平臺此類擔(dān)保有對應(yīng)的風(fēng)險緩釋措施，因此，該類擔(dān)保政策屬性較強，一般而言風(fēng)險相對較小。

第五，紓困/扶持類對外擔(dān)保。有些企業(yè)在當(dāng)?shù)鼐哂斜容^重要的影響，無論是稅收、就業(yè)等，都有舉足輕重的地位。地方政府有時候會讓平臺為該類企業(yè)的融資提供增信或者在其經(jīng)營、融資出現(xiàn)一定困難的時候提供幫助。如果是扶持類型，要看被擔(dān)保對象的經(jīng)營情況，政府是否會給平臺提供相應(yīng)的風(fēng)險緩釋措施等；如果是紓困類，由于對方可能多少已經(jīng)出現(xiàn)了問題，這樣平臺介入的時候（不一定是擔(dān)保，也可能是其他形式）實際上就面臨著風(fēng)險，就看政府協(xié)調(diào)支持的力度以及困境企業(yè)相應(yīng)的增信措施。紓困類的案例如濟寧城投入股如意集團對其進行救助。

四、分類型舉例

例1：主要對平臺、國企和事業(yè)單位的擔(dān)保

某平臺披露，截至2018年末，公司對外擔(dān)保金額為28.92億元，對外擔(dān)保比率為32.25%，無論是金額還是相對數(shù)來看都比較大。擔(dān)保對象主要是國企及事業(yè)單位，84%擔(dān)保金額沒有采取反擔(dān)保措施，或有負(fù)債風(fēng)險較大。具體的對外擔(dān)保明細(xì)如下： 

從明細(xì)可以看出，擔(dān)保對象主要是國企、政府部門和事業(yè)單位，其中有兩家民企，不過合計金額大致是1.45億，相對比較小。最大的兩筆擔(dān)保是對當(dāng)?shù)貒笥腊彩屑魏屯顿Y有限公司（永安市財政局持股100%）和永安市燕江水務(wù)開發(fā)管理有限公司（直接股東是永安市灌區(qū)水利管理站，持股17.5%，永安市自來水公司持股7.5%，中國農(nóng)發(fā)重點建設(shè)基金有限公司，持股75%，農(nóng)發(fā)基金應(yīng)該是明股實債，該公司實際控制人應(yīng)該是永安市財政局）的擔(dān)保，金額分別是13.4億和3.7億。這兩個國企沒有發(fā)過債，屬于當(dāng)?shù)卮笃脚_對小平臺的擔(dān)保。

針對該公司對外擔(dān)保風(fēng)險的判斷，還需要做幾個工作：一是由于該對外擔(dān)保是截至到18年底的，要求公司提供最新的對外擔(dān)保明細(xì)（這個數(shù)據(jù)比較滯后了，最好是提供截至到2019年9月底的），根據(jù)最新的擔(dān)保情況進行分析；二是每筆擔(dān)保除了披露擔(dān)保類型、擔(dān)保金額、企業(yè)性質(zhì)外，還需提供對外擔(dān)保期限；三是重點了解對嘉和公司和燕江水務(wù)這兩筆最大的擔(dān)保的具體情況，以及對民企的兩筆擔(dān)保的情況。

例2：主要對民企進行的擔(dān)保

某平臺披露，截至2018年末，公司對外擔(dān)保金額為13.29億元，擔(dān)保比率為8.52%，擔(dān)保對象均為民企和個人，這種情況下實際上面臨著較大的代償風(fēng)險。其披露的擔(dān)保明細(xì)如下：

這個對外擔(dān)保全是民企或者個人，且擔(dān)保期限都很長，這個風(fēng)險還是比較大的。進一步查詢資料和工商信息，可以發(fā)現(xiàn)藍(lán)黛動力、得潤電子兩家已經(jīng)被法院列入被執(zhí)行人，說明已經(jīng)吃了官司，森垚商貿(mào)由于登記的住所或者經(jīng)營場所無法聯(lián)系，已經(jīng)被工商列入異常經(jīng)營名錄。可以進一步向平臺了解對外擔(dān)保發(fā)生的背景、是否有反擔(dān)保措施、被擔(dān)保企業(yè)的經(jīng)營情況等。不過我覺得13.29億的對外擔(dān)保全是對民企和個人的擔(dān)保，這點基本足以把這個平臺給否了。

例3：平臺之間的互保

某平臺披露，截至2019年3月底，公司對外擔(dān)保余額是35.34億元，擔(dān)保方式均為抵押擔(dān)保或者是保證擔(dān)保。其披露的明細(xì)如下：

可以看出，被擔(dān)保的均是區(qū)內(nèi)的其他平臺。其中，珞璜開發(fā)、濱江新城和四面山旅游均為發(fā)債平臺，四面山酒店未發(fā)債。查詢幾個平臺的對外擔(dān)保情況，可以發(fā)現(xiàn)這是區(qū)域間平臺之間的互保。這其實是區(qū)域大小平臺之間信用的綁定，一榮俱榮，一損俱損，還得回歸到區(qū)域經(jīng)濟財力債務(wù)情況和平臺自身資質(zhì)的判斷來對平臺實力進行一個評估。平臺互保最大的風(fēng)險可能是會影響區(qū)域的再融資風(fēng)險，一旦互保鏈條中的某個平臺出現(xiàn)了風(fēng)險事件，則整個區(qū)域會由于互保而導(dǎo)致風(fēng)險傳染，使得整個區(qū)域喪失了正常的再融資能力。

例4：對園區(qū)參股民企的擔(dān)保

平臺往往也會承擔(dān)招商引資、扶持企業(yè)的任務(wù)，除了傳統(tǒng)的土地、稅收優(yōu)惠外，還會采取擔(dān)保、參股、資金拆借等方式對企業(yè)進行支持。這在園區(qū)平臺中是非常常見的。

通過查詢工商信息，除了婦幼保健院和重慶勝地釣魚城外，該平臺主要是對重慶川凱機械（管敬國持股98%，趙小玲持股2%）、重慶宏耀建設(shè)（丁航持股65.8%，龔梅鋒持股34.2%）、重慶恒芯天際（該平臺參股，實際控制人為自然人的民企）、重慶比速汽車（該平臺參股，實際控制人是個人的民企）、重慶昌河汽車（該平臺參股，大股東是北汽，實際控制人是北京國資委）、重慶虎牌科技（莫新輝持股90%，易紅梅持股10%）進行擔(dān)保。除重慶昌河汽車是公司參股的國有企業(yè)外，其余均是純自然人控制的民企或者是公司參股的民營企業(yè)。這些企業(yè)均是該平臺業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的一個工業(yè)園區(qū)內(nèi)的企業(yè)，公司對自己園區(qū)內(nèi)的企業(yè)（主要是對自己有參股的企業(yè)恒芯天際、比速汽車、昌河汽車）進行擔(dān)保，這類擔(dān)保與一般的民企擔(dān)保可能存在差異，一個是對于參股的企業(yè)，平臺有處于股東的角色進行擔(dān)保的意味；二是可能有招商引資、扶持企業(yè)的含義；三是公司對被擔(dān)保企業(yè)的經(jīng)營情況更為了解，擔(dān)保期限也控制在1年，有利于風(fēng)險把控；四是政府可能會有一定的政策支持。很多園區(qū)平臺都存在對園區(qū)企業(yè)進行擔(dān)保的情況，對于這類擔(dān)保，一方面要了解被擔(dān)保企業(yè)的經(jīng)營情況，另一方面需要了解平臺公司是否有相應(yīng)的風(fēng)險緩釋措施，政府是否有相應(yīng)的支持計劃。

例5：平臺類金融業(yè)務(wù)中的對外擔(dān)保

某平臺披露，該公司從事金融業(yè)務(wù)，包括擔(dān)保和租賃。在保客戶主要為區(qū)內(nèi)的小微企業(yè)，擔(dān)保金額一般小于1000萬元，期限為1-3年，擔(dān)保費率為2.5%-3.00%。2016-2018年該平臺擔(dān)保的擔(dān)保發(fā)生額分別為6.05億元、3.61億元和1.29億元。截至 2018年末，在保客戶 76 個，擔(dān)保余額 3.12 億元，放大倍數(shù)為 1.40 倍，擔(dān)保代償率為 17.99%，較之前年度有所上升。融資租賃業(yè)務(wù)也是為區(qū)內(nèi)的中小企業(yè)服務(wù)。

對于類金融服務(wù)，要看風(fēng)險敞口（在保余額、租賃余額等）、代償率（違約率）、相關(guān)風(fēng)險緩釋措施等來判斷，整體是比較謹(jǐn)慎的，特別是這種類金融業(yè)務(wù)規(guī)模搞的比較大的。因為受制于區(qū)域和客戶，其風(fēng)險是比較高的。賺可能賺不了幾個錢，賠起本來有時候一點也不含糊。

例6：政府有對應(yīng)風(fēng)險緩釋措施的擔(dān)保

某平臺披露19年9月底的對外擔(dān)保余額是22.12億，主要是對當(dāng)?shù)仄脚_和國企的擔(dān)保，此外有一筆1.56億元是對該平臺參股的民企四川長征機床集團有限公司的擔(dān)保，長征機床的借款已經(jīng)逾期且該平臺已經(jīng)代償了0.8億元。該筆擔(dān)保設(shè)置了反擔(dān)保措施，以長征機床土地廠房作為抵押，且上述擔(dān)保于2014年納入自貢市政府二類債務(wù)并歸集到政府債務(wù)系統(tǒng)中。根據(jù)一般二類債務(wù)的處理方式，如發(fā)生確定性代償，地級市政府將通過地方政府債券的資金對發(fā)行人予以補償。所以說，這種情況下該平臺的這筆發(fā)生代償?shù)膿?dān)保實質(zhì)風(fēng)險不大。

例7：扶持/紓困類擔(dān)保

我們主要是關(guān)注發(fā)生在當(dāng)?shù)氐钠脚_基于扶持/紓困的原因?qū)τ诋?dāng)?shù)卮笮兔衿蟮膿?dān)保，這種也經(jīng)常可以看到。要結(jié)合該平臺自身的實力、擔(dān)保的動機（招商引資、股權(quán)合作等）、地方政府的實力、被擔(dān)保企業(yè)的經(jīng)營情況、被擔(dān)保企業(yè)是否提供相應(yīng)反擔(dān)保、該類型擔(dān)保余額和期限、出現(xiàn)風(fēng)險后政府協(xié)調(diào)救助的可能等來判斷。比如，江蘇永鋼集團有限公司就是張家港當(dāng)?shù)匾患冶容^大型的鋼鐵企業(yè)，原先是村辦的企業(yè)，后來轉(zhuǎn)變?yōu)樽匀蝗丝刂频拿駹I企業(yè)，對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟、就業(yè)、稅收等多方面都有較大的貢獻。他發(fā)行的17永鋼01、17永鋼02和18永鋼01三期債券合計12億元都得到了當(dāng)?shù)仄脚_張家港市直屬公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司提供的連帶責(zé)任擔(dān)保。這類擔(dān)保對該平臺信用的影響可以從前面提到的一些方面去分析。這類的案例還有很多。反過來的一個問題是，如何看待有城投擔(dān)保的民企債？能夠增強投資人對民企的信心么？會發(fā)生擔(dān)而不保的情況么？

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原標(biāo)題： 不可忽視的城投對外擔(dān)保