觀點(diǎn) 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體
來(lái)源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）
相對(duì)低能級(jí)的城市在領(lǐng)地控股的土地布局中占據(jù)相當(dāng)大的比例。
觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 去年底完成上市的四川房企領(lǐng)地控股，在土地市場(chǎng)日益激烈的大形勢(shì)下，正嘗試通過(guò)其它路徑補(bǔ)充項(xiàng)目。
根據(jù)6月16日晚間公告，領(lǐng)地控股與包括中國(guó)東方資產(chǎn)在內(nèi)的相關(guān)方訂立債務(wù)重組協(xié)議，據(jù)此公司收購(gòu)向目標(biāo)公司注資人民幣2.27億元，并就協(xié)定債務(wù)6.3億元及最高利息1.605億元提供公司擔(dān)保，以及進(jìn)行股份處置。
目標(biāo)債務(wù)重組事項(xiàng)完成后，領(lǐng)地控股將取得數(shù)家目標(biāo)公司51%股權(quán)，后者主要擁有位于四川綿陽(yáng)市涪城區(qū)共計(jì)6宗商住用地，對(duì)應(yīng)總占地面積約50.94萬(wàn)平方米。
在過(guò)去經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境切換，房企投資運(yùn)營(yíng)失利等連鎖反應(yīng)下，房地產(chǎn)不良資產(chǎn)已經(jīng)成為資管管理公司（AMC）的一部分，且有顯著增加的潛在趨勢(shì)。而處理不良資產(chǎn)的其中一種渠道，便是引入重組方進(jìn)行投資，將產(chǎn)權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)移到房企，由后者進(jìn)行再開(kāi)發(fā)工作。
如今領(lǐng)地控股正是借助AMC處理不良資產(chǎn)，尋找土地?cái)U(kuò)張的方式，盡管這樣的機(jī)會(huì)投資不免暗含資產(chǎn)瑕疵及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
另外值得關(guān)注的是，在登陸港交所以來(lái)，領(lǐng)地控股拿地力度相較于以往有所減弱，在首輪集中供地中亦鮮有出手。這與半年前該公司管理層提出鞏固西南市場(chǎng)地位、提高其他地區(qū)投資，以及開(kāi)拓新的融資渠道有所出入。
不良資產(chǎn)重組
領(lǐng)地控股最新收購(gòu)的目標(biāo)公司，分別為四川久遠(yuǎn)新能源技術(shù)有限公司、四川禾田農(nóng)業(yè)綜合開(kāi)發(fā)有限公司、綿陽(yáng)市瑞春實(shí)業(yè)有限公司。其中禾田、瑞春均由遠(yuǎn)蜀實(shí)業(yè)、遠(yuǎn)景科技持股70%、30%，久遠(yuǎn)則由君韜實(shí)業(yè)、遠(yuǎn)景科技持股70%、30%。
這筆交易涉及到的其他方，還包括四川綠晨環(huán)保科技有限公司、四川綿陽(yáng)綠匯園藝有限公司、四川錦盛集團(tuán)有限公司，它們作為交易的非收購(gòu)公司；以及主要債權(quán)人中國(guó)東方資產(chǎn)四川省分公司。
標(biāo)的資產(chǎn)此前曾面臨債務(wù)危機(jī)。根據(jù)公告披露，禾田、瑞春及非收購(gòu)公司加上久遠(yuǎn)已取得用于開(kāi)發(fā)物業(yè)項(xiàng)目的銀行融資，而由于過(guò)去未能償還結(jié)欠原債權(quán)人的全部或部分銀行貸款，原債權(quán)人向東方資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓未償還銀行貸款及應(yīng)計(jì)利息的所有權(quán)利及責(zé)任。
觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解到，久遠(yuǎn)、錦盛兩家公司自2016年起先后陷入金融借款合同糾紛，債權(quán)人主要為興業(yè)銀行，于2019年案件申請(qǐng)執(zhí)行人變更為東方資產(chǎn)。
禾田則分別于2018年、2020年陷入三起借款合同糾紛案件，其中一起涉及工商銀行要求禾田償還借款本金1137萬(wàn)元及逾期利息；最新一起發(fā)布于今年3月，申請(qǐng)人已變更為東方資產(chǎn)。
領(lǐng)地控股稱(chēng)，公司擬定目標(biāo)債務(wù)重組事項(xiàng)，已解決東方資產(chǎn)、相關(guān)現(xiàn)有股東、目標(biāo)公司及非收購(gòu)公司之間的僵局。
其中債務(wù)人禾田、瑞春、綠匯、綠晨、錦盛，協(xié)定債務(wù)共計(jì)6.3億元，其中錦盛涉及債務(wù)占5.7億元；該部分協(xié)定債務(wù)的期限均為2020年10月31日至2026年3月30日，除了錦盛，其余公司債務(wù)本金須于期末償還，應(yīng)計(jì)利息則每年分兩期償還。
其次，領(lǐng)地控股有條件同意向久遠(yuǎn)、禾田、瑞春三家目標(biāo)公司注資，涉及金額共計(jì)2.27億元。
公告細(xì)節(jié)還顯示，領(lǐng)地控股出于交易的風(fēng)控安排，還設(shè)置了其它條款。包括原股東方向領(lǐng)地出質(zhì)目標(biāo)公司49%權(quán)益，直到金融機(jī)構(gòu)解除相關(guān)權(quán)益抵押，以及目標(biāo)公司擁有物業(yè)項(xiàng)目取得預(yù)售許可為止。
以及要求相關(guān)現(xiàn)有股東已就物業(yè)項(xiàng)目與相關(guān)政府部門(mén)訂立補(bǔ)充土地使用權(quán)協(xié)議；同時(shí)協(xié)定債務(wù)須以注資事項(xiàng)一部分及開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售產(chǎn)生的未來(lái)溢利償還，通過(guò)時(shí)間換空間的方式，為開(kāi)發(fā)項(xiàng)目降低了資金壓力。
經(jīng)過(guò)一步步的拆彈式運(yùn)作，領(lǐng)地控股將并表位于綿陽(yáng)市涪城區(qū)龍門(mén)鎮(zhèn)共計(jì)6宗土地，占地面積約50.94萬(wàn)平方米，其中2宗屬于住宅用地，剩余4宗為商住用地。目前這些地塊均屬于未開(kāi)發(fā)土地。
觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體查詢(xún)，上述土地均于2012-2013年間獲取，當(dāng)時(shí)公布的購(gòu)地面積也相對(duì)更大，且大部分于近十年間近乎處于停滯狀態(tài)。一位市場(chǎng)人士也指，項(xiàng)目所處位置較為城郊，并非熱門(mén)購(gòu)房區(qū)，且缺乏大型商業(yè)配套。
但領(lǐng)地控股稱(chēng)，倘若東方資產(chǎn)等各方之間的僵局繼續(xù)存在，則物業(yè)項(xiàng)目將維持未開(kāi)發(fā)狀態(tài)。而由于東方地產(chǎn)并非物業(yè)開(kāi)發(fā)商，因此該公司認(rèn)為收購(gòu)屬于進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)的“寶貴機(jī)會(huì)”。
就不良資產(chǎn)的折價(jià)及利潤(rùn)空間等問(wèn)題，觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體咨詢(xún)領(lǐng)地相關(guān)人士，對(duì)方僅表示“以公告為準(zhǔn)”。
擴(kuò)儲(chǔ)與融資沉寂
截止2020年底，領(lǐng)地控股土儲(chǔ)總建筑面積約為1654萬(wàn)平方米，涉及已建成/開(kāi)發(fā)中物業(yè)共計(jì)106個(gè)，其中69%位于川渝經(jīng)濟(jì)帶，并以成都、樂(lè)山、眉山、綿陽(yáng)、南充居多，其他包括重慶、烏魯木齊、庫(kù)爾勒、承德、長(zhǎng)春、商丘、荊州、深圳等亦有部分項(xiàng)目。
以最新通過(guò)收購(gòu)不良資產(chǎn)擴(kuò)儲(chǔ)的綿陽(yáng)為例，去年底該公司主要擁有天嶼、蘭臺(tái)府、觀江府、觀江府項(xiàng)目。
橫向?qū)Ρ龋I(lǐng)地控股在不同節(jié)點(diǎn)內(nèi)的擴(kuò)儲(chǔ)速度不盡一致，一方面或出于上市前的資產(chǎn)包要求，另一方面則反映出控制土地收購(gòu)成本所帶來(lái)的壓力。
觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解，截止2020年2月29日，領(lǐng)地控股總土儲(chǔ)約為1331.45萬(wàn)平方米；至第二次遞交招股書(shū)時(shí)，該公司披露，截止去年7月底總土儲(chǔ)約為1615.22萬(wàn)平方米，5個(gè)月間增加接近300萬(wàn)平方米。
至2020年三季末，領(lǐng)地控股總土儲(chǔ)增加至1656.77萬(wàn)平方米，兩個(gè)月增幅逾40萬(wàn)平方米；而按年底總土儲(chǔ)計(jì)，四季度該公司增幅降至-2萬(wàn)平方米。
惠譽(yù)在評(píng)級(jí)報(bào)告中也指，2017-2019年間領(lǐng)地控股舉債擴(kuò)張迅速，包括擔(dān)保在內(nèi)的凈債務(wù)從29億元激增至103億元，導(dǎo)致2019年杠桿率（凈債務(wù)/調(diào)整后庫(kù)存）從2017年的35%上升至59%。
惠譽(yù)續(xù)稱(chēng)，領(lǐng)地控股將拿地占銷(xiāo)售收入的比例從2017-2019年的80%-130%，放緩至2020年的50%左右。這主要得益于建立規(guī)模可觀的土地儲(chǔ)備。該行預(yù)計(jì)，領(lǐng)地控股未來(lái)幾年將把下手收入的40%-45%用于拿地。
而在上市前，和其它民營(yíng)房企類(lèi)似，信托貸款同樣是領(lǐng)地控股主要的融資增量。2017-2019年及2020年5月底，該公司未償還銀行及其它借款（包括信托及其它融資）總額分別為35.86億元、78.54億元、117.55億元及151.76億元，加權(quán)平均實(shí)際利率6.4%、8.8%、9.9%及9.2%。
其中信托和資產(chǎn)管理貸款在2019年占總借款的比例從19%增至51%，2020年降至43%。即便對(duì)于上市募集資金，領(lǐng)地也計(jì)劃將一部分用于償還項(xiàng)目開(kāi)發(fā)借款，包括一筆7億元信托融資，利率10.3%，以及一筆3.5億元銀行貸款，利率9.0%。
或正因如此，儲(chǔ)備相對(duì)充裕的土地后，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)成為領(lǐng)地控股階段性的重點(diǎn)之一。該公司董事長(zhǎng)劉玉輝在年報(bào)中，也將聚焦資金安全作為主要戰(zhàn)術(shù)，強(qiáng)調(diào)降本增效。
這反映在進(jìn)入今年以來(lái)，領(lǐng)地控股主要分別在1月7日聯(lián)合南通國(guó)企23.26億元競(jìng)得南通宅地，以及6月17日獲得眉山2宗地，其余則鮮有拿地信息披露。同時(shí)，4月起全國(guó)多地集中供地，領(lǐng)地也幾乎沒(méi)有出手補(bǔ)倉(cāng)。
對(duì)此領(lǐng)地集團(tuán)執(zhí)行總裁徐川海曾回應(yīng)，公司于2020年已逆周期拿地，政策之下在市場(chǎng)供需、購(gòu)置策略等維度的研判上要求更高。其表示，領(lǐng)地會(huì)尋求與第三方合作，共同收購(gòu)項(xiàng)目，或通過(guò)收購(gòu)項(xiàng)目公司獲取土地。
不良資產(chǎn)如今成為領(lǐng)地控股尋求收購(gòu)的標(biāo)的物。
實(shí)際上，東方資產(chǎn)4月份發(fā)布的報(bào)告就曾預(yù)測(cè)，2021年信用違約風(fēng)險(xiǎn)最突出主體是民企及房企，降低不良貸款率是商業(yè)銀行處置不良貸款的最主要?jiǎng)訖C(jī)，而AMC將適當(dāng)加快處置進(jìn)度以緩解來(lái)自資金成本、資本占用等方面的壓力。
在此形勢(shì)下，東方資產(chǎn)預(yù)測(cè)，參與不良資產(chǎn)投資受到越來(lái)越多投資者青睞。加上資產(chǎn)包收購(gòu)?fù)嬖谡蹆r(jià)的情況，投資者在不良資產(chǎn)的處置過(guò)程中獲得相對(duì)理想的盈利空間。
但主要問(wèn)題在于，這類(lèi)資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控與化解提出了高要求，涉及信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)、債務(wù)條款重組合并、挖掘資產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)價(jià)值等。去年6月底，萬(wàn)科曾宣布為551億元的廣信資產(chǎn)包引入信達(dá)等7家戰(zhàn)投，也被外界解讀為主要借助信達(dá)的不良資產(chǎn)處置能力盤(pán)活項(xiàng)目。
對(duì)于投資者而言，為了控制土地成本及風(fēng)險(xiǎn)而選擇收并購(gòu)，或許只是選擇性忽略隱性成本的做法。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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