YY評級 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：rating狗
來源：YY評級（ID：YYRating）
摘要
河北省信用債市場規模較小，因而除了個別網紅主體外，整體區域關注度不高。去年以來冀中能源因一次次艱難地兌付而被或真心、或戲謔地稱為“債市硬漢”，然而無論是誰，喊出這聲“硬漢”時的底氣顯然都有所不足。
河北省的城投、產業和金融主體，均是濃郁的體制氣息，這條歷史上的紐帶將它們拉近、收緊，一同沿著省域經濟結構轉變的主線摸索前行。
因此，本文不局限于某一類主體的分析，而是以區域視角來解構河北“硬漢”們的底氣與困局。
1. 河北省信用債市場總覽
一直以來，河北省都在信用債市場上延續著一貫的低存在感，無論是城投債、產業債還是金融債，發行數量和規模都相對較少，其背后是河北省經濟運行的低活躍性。去年以來，華夏幸福和冀中能源兩個網紅主體將河北省信用債市場推入了一個滾續乏力的窘境，凈融資持續流出。疊加此前的一系列風險主體，河北融投、東旭和龐大，以及激起一層波瀾的海偉，市場的認知在迭代。
1.1 一級市場：發行萎縮，資金凈流出
2020年初以來，信用債一級市場中，剔除同業存單后，河北省主體共發行262只，發行規模2,542.1億元；同期共償還380只債，償還規模3,155.5億元，融資凈流出達613.4億元。
2020年下半年以來，先后出現的冀中能源違約預期、永煤實質違約、華夏幸福實質違約事件，對河北省信用債一級發行產生了持續且強烈的沖擊；疊加該時段較大的到期或行權規模，使河北債券發行人經歷了長達一年之久的資金凈流出，且短期內大概率仍將延續。
從新發債的券種結構來看，多為短融、超短融、中票及私募債，公募公司債及企業債合計僅發行了20余只。投資者較低的認可度是重要誘因。
1.2 二級市場：冀中、華夏大量被砸
截至目前，河北省存續信用債余額4,134.6億元（剔除同業存單）。從品種來看，產業債＞城投債＞金融債；主體評級多集中在AAA（省內大型國企居多），主體評級為C的存續債50只全部為已實質違約的華夏幸福系和東旭系所發。
2020年7月起，河北省債券開始出現折價成交，除少量對東旭系債的折價處理外，其余主要為冀中能源債，導火索是7月15日河北省國資委對省內四家國企下達的向冀中能源提供發債擔保通知，內在則是機構對冀中能源沉重債務的隱憂開始由交易面顯現；至2020年11月永煤違約后，市場情緒再度引燃，折價成交規模被直線拉高；隨后，在市場圍繞冀中能源博弈的同時，陷入對賭失敗、流動性壓力、實控權變更傳聞以及境外債大跌的華夏幸福又搶奪了市場焦點，市場在2021年1月便形成了對其違約的一致預期，機構紛紛低價拋售；2月，華夏幸福實質性違約。而冀中能源依舊一期期硬扛著，河北債市圍繞這兩大債務主體進入到相對漫長的折價處理周期。
2. 各類型發債企業：區域視角下的城投平穩、產業艱難和金融捆綁 盡管冀中能源和華夏幸福吸睛無數，但河北省不止有兩家發行人，探究河北債市全貌必然也要看到聚光燈的背面。因此，本文將尚有存續債的河北省發債企業分為城投、產業、金融三類進行詳細討論。
2.1 城投主體：秉承精簡主線，雞蛋放在一個籃子里，部分區域融資結構較差
河北省平臺數量偏少，截至目前擁有存續債的平臺僅30家，多集中在省級、石家莊市、唐山市以及邯鄲市。以市級平臺為主，除唐山外，其余地市區縣平臺很少或沒有，因此各地區平臺能夠分配到的資源相對集中，YY等級大部分在6及以上，即便經濟相對落后地市也很少出現YY等級7以下的弱資質平臺。
分地區深入來看，省級平臺4家，另有一家位于雄安新區的中國雄安集團。其中，雄安集團是雄安新區內土地開發、基建、城市運營等業務主體，目前雄安集團正處于高速發展階段，信用資質很強。其余省級平臺中，河北建投（省內最大國有資產運營平臺，能源、水務方面優勢顯著）、河北高速（負責養護管理的高速通車里程占河北省總里程約一半）以及河北交投（省內鐵路建設投資方面具有壟斷性優勢）在省內地位重要，整體信用資質較好，安全邊際相對較高；河北旅投（主要經營旅游及住宅開發）則在規模、重要性等方面相對邊緣，整體資質明顯弱于其他三家。
唐山、石家莊作為省內經濟高地，債務規模也相對較大。其中，石家莊國控是由6家平臺整合而來的大型城投平臺，業務涵蓋軌交、棚改、片區改造等多方面，債務規模很大但多為長期，省會核心平臺的地位對其信用資質形成了較大支撐。不過需要注意，石家莊地區非標融資占比較高（約20%）。唐山是河北省內的債務重鎮，市級平臺中存續余額最多的唐山金控在唐山國際旅游島內土地運營方面的壟斷地位以及所持有的唐山銀行、冀東發展集團等優質股權為其提供了一定的安全墊，但其在走市場化道路，原有的基建業務已被砍掉，后續需關注定位變動；區縣平臺曹妃甸國控擁有逾140億的存續債，是曹妃甸區主平臺，20年末資產達1,487.27億元，但向當地國有背景單位拆借較多導致應收類款項規模巨大，需關注債務滾續情況。此外，通順交投債務結構中非標占比相當高，近50%，融資結構亟待調整。
滄州、邯鄲、保定、廊坊作為省內第二梯隊，除保定（雄安新區除外）無存續債平臺外，其余地區融資結構相對合理，非標規模可控，平臺結構清晰、分工明確；受限于區域發展水平，各平臺資產規模均小于500億元。其中，存續100億元債券的邯鄲交建主要負責運營青蘭高速邯鄲段和邯大高速，路產質量較好，但整體債務負擔沉重，通行費收入勉強覆蓋融資利息。
第三梯隊的邢臺、秦皇島、張家口、衡水和承德市域經濟偏弱，各有1-2家存續債平臺，業務及資源較為集中，YY評級均在6附近。除承德、衡水（相關信息缺失）外，其余三市融資結構均有隱憂，邢臺、張家口非標融資占比偏高，分別約為19.4%、26.1%；秦皇島平臺融資則過于依賴債券（約83%），公開市場債務續作壓力很大。
精簡是河北城投的一大主線，城投平臺數量較少、結構及分工清晰，單一平臺所能匹配的外部資源尚可，保證了當地主平臺資質的穩定。雖然有部分平臺債務負擔較重，但短債占比普遍不高，依托區域綁定和政府信仰，短期內出現問題的可能性不高。但需謹慎部分地區或平臺存在的非標占比偏高的問題。
2.2 產業主體：民企信用陣亡，大型國企是“硬漢”的最后顏面
相對于略顯平淡的城投，河北的產業債則由于冀中能源、華夏幸福等網紅而頗受關注。剔除金融主體后，河北省有存續債的產業主體共42家，傳統鋼鐵、能源等過剩行業國企居多，與河北省一直以來的經濟發展及產業結構一脈相承。
具體來看，河北省產業主體集團化、規模化效應顯著。國企方面，河鋼集團、冀中能源、開灤集團、河北建投等幾大國有集團旗下均不止一個發債主體，占據了河北省產業債余額的半壁江山；民企方面，華夏幸福、榮盛地產、東旭集團占據省內民企產業債余額的8成（已有兩家集團先后違約）。
2.2.1河鋼集團：區域產業的支柱，省內大型國資集團的縮影
河鋼集團是河北省最大的省屬國企，也是全國第二大鋼企。河鋼系的河鋼集團、河鋼股份合計存續債余額861.9億元，是河北省債券融資的高地。
鋼鐵業務方面，河鋼的粗鋼產量國內第二、世界第四，主要銷售區域為包括京津在內的華北地區（占比近80%）。需求端來看，受益于河鋼完整的產品序列（除無縫鋼管外所有品類全覆蓋），應用范圍廣泛，且雄安新區進入實質建設期，對需求也會起到一定程度的支撐作用；成本端來看，雖然人員負擔較重，但鐵礦和煤礦均在本地及周邊地區有大量存儲（河北有全國最豐富的鐵礦石儲量、山西是傳統的煤炭資源大省），供給充足且運輸半徑短，根據YY的測算結果（粗鋼單噸成本約2,900元），綜合成本控制還是處于行業較優水平。鋼鐵業務供需兩端的平穩給河鋼帶來了一定的安全邊際。非鋼業務方面，則主要包括礦山資源、鋼鐵貿易、化工及金融證券等，整體規模較大但毛利率偏低，一定程度上稀釋了集團的綜合毛利率。
對于過剩行業內的傳統大型國企而言，債務沉重是通病，河鋼也不例外。截至2020年末，河鋼集團有息債務總規模達3,216.6億元，逐年走高；好的方面是債務期限結構有好轉態勢，20年末短期債務占比降至36.7%。融資結構來看，銀行借款在全部債務中比重超6成，同時非標融資占比較小，整體融資結構較為健康。
債務沉重的問題普遍存在于河北省大型產業國企之中，另一個突出的代表便是網紅冀中能源。一方面，這是行業特性使然；另一方面，可能也是過往發展歷程中區域大型國企的超然地位使然，較強的股東背景和龐大的體量使各類投資人比較買賬。
2.2.2河北產業主體的困局
河北省產業主體資質水平均一般，YY評級最高的河北交通投資集團公司（評級4），其余多集中在5-6附近，而冀中能源、華夏幸福則滑入8-9的深淵。歷經東旭、華夏幸福相繼違約，本就不多的河北省民營產業主體基本已宣告信用破產；原本相對可靠的國有產業主體也因為冀中能源而受到不同程度的波及，實際上，河北的產業發債主體應以區域一盤棋的視角來看。
河北省的國有產業債主體，特別是河鋼、開灤、冀中等大型省屬集團，它們曾是河北省經濟發展進程的中堅力量。河北人民普遍缺少江浙人的敏銳和福建人的拼勁，以進入體制或國企尋求安穩為最佳選擇，這注定了河北是難以孕育民營經濟，但同時催生了超大型國有企業。人的要素疊加自然資源的稟賦，使得重工業立省的河北曾長期在全國GDP排名中位列第六，甚至喊出“世界第二大鋼鐵生產國”的段子。然而，粗放的經濟模式必然被糾偏，供給側結構性改革和環保限產政策相繼出臺，高耗能、高污染的產業結構與“去產能”、“藍天白云保衛戰”的主旋律格格不入，河北的經濟步伐也隨之落后，2020年GDP跌至全國第12位。
盡管傳統優勢產業受限，但在尚未孕育出新支柱產業前（河北長期受京津虹吸，先進產業基礎相當薄弱，至少中短期內難以實現產業結構轉型），仍要依靠河鋼、開灤這些傳統國企。因此我們看到冀中能源一次又一次地艱難兌付，成了“債市硬漢”，舉全省之力救助的冀中能源以及河鋼等大型國企不僅仍是河北省經濟現階段的定心劑，更是河北省信用形象的最后顏面。一家出現違約，背后或許就代表著政府對信用形象的放棄，其在債市引發的連鎖反應毫無疑問將遠超去年的永煤，甚至對于部分機構而言，投資的邊界可能也會由“山海關”退至“太行山”。
2.3 金融主體：區域國企綁定，難以走出省外
河北省內金融資源相對薄弱，雖然銀行特別是城商行數量較多，但戶均規模都不大。從目前有存續債的金融主體來看，構成包括9家城商行、4家農商行、1家券商、1家AMC、1家金控以及2家租賃公司，整體資質一般。除農商行外，河北省的金融主體仍然呈現出較為濃重的國資背景，第一大股東是民企的僅有邯鄲銀行、廊坊銀行（兩家銀行的第一大股東一個失信被執行，一個債券違約）。
資產構成視角來看，省內存續余額最多的三家銀行河北銀行、廊坊銀行、張家口銀行均是貸款及投資并重的資產結構，并且都存在一定規模的非標投資亟待壓降。
貸款方面，河北銀行在零售化轉型方面步伐走得較快，個人貸款規模已超對公貸款規模；三家銀行貸款行業分布略有不同，但整體都集中在制造業、房地產、批發和零售業，不難推測主要流向應為河北省傳統的鋼鐵、煤炭企業及房企，符合一貫的地方性銀行與區域經濟綁定較深的特點；河北銀行、廊坊銀行、張家口銀行三家的已逾期貸款占全部投放貸款比重分別為2.82%、1.93%、4.88%，整體偏高，受周期性行業占比高的河北省經濟下行的影響較為明顯。
整體來看，河北省金融主體普遍資質一般或較弱，濃厚的國資背景使其在當地政府的居中協調下更多地與當地國企綁定，難以走出省外（以河北銀行為例，2020年發放貸款中93.95%投向省內）。換句話說，要盯住河北金融主體，首先要盯住的是河北國企。
3. 總結
河北的發債主體，不僅是城投需要以一盤棋視角來看，產業、金融在很大程度上也需要納入同一個盤子來綜合考量。
目前來看，河北省的城投、產業、金融三類發債主體中，城投因平臺數量的精簡化設置而獲得一定信仰加持，相對最為平穩；產業主體則是民企信用陣亡、傳統大型國企艱難支撐的狀態，這實際上與河北省經濟發展的主線高度正相關；金融主體亦無明顯突出特色，受股東背景和區域經濟結構（國企當道，民企孱弱）的影響，與區域內國企綁定較深。
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