聯(lián)合資信 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：工商評級(jí)三部
來源：聯(lián)合資信
2021年以來，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控持續(xù)收緊，銷售端、融資端政策均未有放松，境內(nèi)房企違約或風(fēng)險(xiǎn)事件明顯更為頻繁，“大而不倒”的信仰遭受到挑戰(zhàn)。在此背景下，投資者資金風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，地產(chǎn)美元債市場持續(xù)大幅波動(dòng)。考慮到中資地產(chǎn)美元債未來1年密集到期，若美元債券市場價(jià)格持續(xù)大幅波動(dòng)，美元債市場對房企的再融資功能也將明顯受限，房企融資環(huán)境繼續(xù)承受沖擊，流動(dòng)性壓力再度上升。
債務(wù)負(fù)擔(dān)重的房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性較低，對外部融資環(huán)境波動(dòng)更為敏感。從微觀角度看，對境外債券融資依賴度高的企業(yè)易受到境外資本市場環(huán)境波動(dòng)的影響，需關(guān)注其境外借新還舊壓力。同時(shí)，高成本融資占比高且具有“低經(jīng)營容錯(cuò)率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。
一、房地產(chǎn)企業(yè)中資美元債市場狀況
1、今年5月底以來房地產(chǎn)企業(yè)中資美元債二級(jí)市場價(jià)格波動(dòng)加劇
近期，中資地產(chǎn)美元債拋壓嚴(yán)重，引發(fā)市場關(guān)注。早在此前2020年初中資地產(chǎn)美元債也一度遭到拋售潮，受疫情影響，美元流動(dòng)性緊缺和投資者避險(xiǎn)需求導(dǎo)致美股美債等各類資產(chǎn)遭到拋售，中資地產(chǎn)美元債受到嚴(yán)重沖擊，二級(jí)市場價(jià)格劇烈波動(dòng)。但伴隨后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)釋放流動(dòng)性，市場整體偏好回暖，地產(chǎn)美元債也呈現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)走勢。
今年5月底以來，受到房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)影響，地產(chǎn)美元債再度承壓，收益率快速上行。剖析本輪中資地產(chǎn)美元債收益率快速上行原因：一方面，今年上半年以來房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策持續(xù)收緊，中資美元債收益率也有所波動(dòng)。另一方面，今年上半年房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，伴隨部分中大型房企的債務(wù)違約及資金暴雷事件，市場對于中國房地產(chǎn)行業(yè)的信用憂慮增加，收益率上行壓力大。特別是5月底以來，恒大、藍(lán)光等企業(yè)負(fù)面新聞持續(xù)發(fā)酵，行業(yè)“大而不倒”信仰亦受到?jīng)_擊，整體板塊到期收益率快速上行。
2、未來1年地產(chǎn)美元債密集到期，再融資需求大
從未來的到期情況看，未來1年房企大量美元債密集到期。截至2021年6月底，未來12個(gè)月內(nèi)逾478億美元債務(wù)面臨到期，其中2022年1季度到期規(guī)模最大，再融資需求大。若市場持續(xù)大幅波動(dòng)，將進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)企業(yè)再融資壓力。
從存量規(guī)模來看，中國恒大集團(tuán)、碧桂園控股有限公司、佳兆業(yè)集團(tuán)控股有限公司美元債存量規(guī)模位居市場前列。
從到期規(guī)模來看，2021年下半年及2022年地產(chǎn)美元債到期規(guī)模較大的房企如下圖所示。
整體來看，伴隨境外債券市場價(jià)格大幅波動(dòng)，房地產(chǎn)企業(yè)資本市場融資環(huán)境也受到?jīng)_擊，再融資難度加大。考慮到中資地產(chǎn)美元債未來1年到期規(guī)模較大，再融資壓力值得關(guān)注。
二、中資地產(chǎn)美元債信用風(fēng)險(xiǎn)展望
1、對境外債券融資依賴度高的企業(yè)易受到境外資本市場環(huán)境波動(dòng)的影響
目前來看多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中境外債券的占比相對可控，但仍存在部分房地產(chǎn)企業(yè)對境外債券融資依賴程度偏高，少量房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中境外債券占比超過50%，面臨較大的境外借新還舊壓力。一旦境外資本市場環(huán)境發(fā)生大幅波動(dòng)，伴隨債券收益率快速上升，境外債券融資依賴度高的房地產(chǎn)企業(yè)借新還舊將受到不利影響，其再融資成本甚至再融資可獲得性將受到?jīng)_擊，再融資難度加大；如果同時(shí)面臨集中到期兌付，流動(dòng)性壓力值得關(guān)注。
2、高成本融資占比高且具有“低經(jīng)營容錯(cuò)率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)值得警惕
高成本融資占比高且具有“低經(jīng)營容錯(cuò)率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。融資利率一方面表現(xiàn)為投資者對公司信用的信心，一定程度上能反映公司的資金情況；另一方面高融資成本會(huì)降低項(xiàng)目的盈利水平，隨著公開市場拿地利潤空間的逐步壓縮，如項(xiàng)目出現(xiàn)虧損，公司將不得不利用自有現(xiàn)金流來平衡資金缺口，但這對公司現(xiàn)金流及長期發(fā)展均有較大的負(fù)面影響。
由于部分房地產(chǎn)企業(yè)綜合融資成本難以獲取，我們采用其債券發(fā)行票面利率作為篩選標(biāo)準(zhǔn)。我們以2020年以來，境內(nèi)外市場同時(shí)發(fā)行債券的企業(yè)為研究對象，對其發(fā)行債券的票面利率做簡單的算數(shù)平均進(jìn)行對比。考慮到境外美元債償債資金來源除借新還舊外，實(shí)質(zhì)來自于境內(nèi)公司，因此我們主要選取更能反映公司的真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)的境外控股公司作為分析標(biāo)的，詳見下圖。
我們認(rèn)為，融資渠道中高成本的優(yōu)先票據(jù)及其他借款（以信托和資管計(jì)劃等非標(biāo)融資為主）合計(jì)占比較高，一定程度上能反映出公司境內(nèi)銀行和公開市場融資難度大。另一方面，美元債發(fā)行及交易影響因素多，二級(jí)市場價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)引發(fā)公司提前贖回債券，從而影響公司正常的資金安排；此外，國家相關(guān)政策在收縮非標(biāo)融資規(guī)模，長遠(yuǎn)看房地產(chǎn)企業(yè)非標(biāo)融資難度也將越來越大。因此，優(yōu)先票據(jù)及其他借款占比高，可能預(yù)示著公司的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)較大。
以美元債發(fā)債利率較高的開發(fā)商為標(biāo)的，我們統(tǒng)計(jì)其融資渠道及相關(guān)債務(wù)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，下圖中部分企業(yè)的現(xiàn)金流情況值得關(guān)注。需要注意的是，上述債務(wù)指標(biāo)的計(jì)算并未考慮表外債務(wù)，且部分企業(yè)未披露預(yù)售監(jiān)管賬戶資金情況，企業(yè)的實(shí)際債務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)可能要差于下圖所示。
通過對部分違約企業(yè)的分析，我們認(rèn)為，具有“低經(jīng)營容錯(cuò)率”+“高債務(wù)杠桿”特征的企業(yè)更容易遭遇資金鏈斷裂。在當(dāng)前環(huán)境下，這類企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性正在變得日益脆弱，易受到外部房地產(chǎn)市場波動(dòng)及信貸環(huán)境變化的影響。一方面伴隨市場上金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，信用資質(zhì)相對較弱的房地產(chǎn)企業(yè)將面臨更加艱難的再融資環(huán)境，到期債務(wù)的償還則更加依賴于自身業(yè)務(wù)回籠現(xiàn)金流的能力。而一旦項(xiàng)目銷售現(xiàn)金回籠速度不及預(yù)期，則易發(fā)生資金鏈斷裂。因此，應(yīng)關(guān)注上述企業(yè)是否具有下述特征，以判斷其真實(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。
低容錯(cuò)率業(yè)務(wù)主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是公司除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外其他沉淀資金或者重資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模占比大，會(huì)沉淀部分資金，例如建筑業(yè)務(wù)和一級(jí)土地整理業(yè)務(wù)等；二是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中新增自持商業(yè)、酒店、產(chǎn)業(yè)等業(yè)態(tài)或者舊改項(xiàng)目占比大，該類模式前期沉淀資金規(guī)模大但回收期較長，周轉(zhuǎn)速度很慢；三是銷售項(xiàng)目中商業(yè)、酒店或產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目占比較大或者高端住宅占比較大，該類項(xiàng)目去化周期長，周轉(zhuǎn)速度慢；四是公司項(xiàng)目質(zhì)量（例如項(xiàng)目城市能級(jí)分布較低、區(qū)位分布過于集中、土地獲取成本較高）不佳，限于政府監(jiān)管或企業(yè)利潤空間縮減項(xiàng)目去化甚至處置存在較大不確定性，一定程度上會(huì)打亂公司正常的資金計(jì)劃。此外，還需要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)無序擴(kuò)張、多元化及重大資產(chǎn)收購等行為對公司經(jīng)營的影響。
在衡量企業(yè)債務(wù)杠桿水平時(shí)，一方面需要關(guān)注企業(yè)表外債務(wù)情況，以判斷其真實(shí)的杠桿水平，具體表現(xiàn)為所有項(xiàng)目（包括并表和非并表項(xiàng)目）的“明股實(shí)債”和合作項(xiàng)目債務(wù)問題（部分體現(xiàn)為對聯(lián)合營企業(yè)的融資擔(dān)保）；另一方面需要關(guān)注公司真實(shí)的可動(dòng)用資金情況，除正常的受限資金及預(yù)售監(jiān)管賬戶資金外，對于合作開發(fā)規(guī)模占比較大的開發(fā)商，建議關(guān)注其母公司口徑可動(dòng)用現(xiàn)金類資產(chǎn)提供的安全邊際，因?yàn)樵诤献鏖_發(fā)項(xiàng)目中，公司在預(yù)支項(xiàng)目銷售回款時(shí)須經(jīng)合作股東方同意，因此該部分資金歸集存在不確定性。公司“融資結(jié)構(gòu)及成本”“對外擔(dān)保（包括對子公司及聯(lián)合營項(xiàng)目公司擔(dān)保）情況”和“股權(quán)質(zhì)押及資產(chǎn)受限比例”等情況，一定程度上也能反映公司真實(shí)的流動(dòng)性狀況。
此外，也需要關(guān)注前兩年由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求，高溢價(jià)拿地且債務(wù)杠桿快速提升的房企，這類企業(yè)容易出現(xiàn)管理能力與規(guī)模不匹配以及高溢價(jià)項(xiàng)目去化難的問題，信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之上升。
整體來看，隨著行業(yè)融資來源下降，具有“低經(jīng)營容錯(cuò)率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的概率有所加大。
展望未來，在行業(yè)融資政策收緊以及市場金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)融資持續(xù)偏緊，獲得再融資難度加大，到期債務(wù)的償還更加依賴于自身業(yè)務(wù)回籠現(xiàn)金流的能力。但從短期情況看，伴隨預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)以及金融機(jī)構(gòu)貸款發(fā)放周期延長，房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款面臨壓力。從行業(yè)長期趨勢來看，伴隨我國住房供求整體上逐漸達(dá)到平衡，部分地區(qū)甚至由于人口凈流出等因素出現(xiàn)局部住房供應(yīng)過剩，住房空置率上升，房地產(chǎn)行業(yè)長期銷售增長空間預(yù)計(jì)有限。此外，近年來房地產(chǎn)稅改革與立法工作被相關(guān)部門多次提及，未來房地產(chǎn)稅立法與改革相關(guān)工作或?qū)⒅鸩酵七M(jìn)，假若房地產(chǎn)稅落地，伴隨房地產(chǎn)持有成本上升，存量房市場住房供給有望增加，供求關(guān)系或?qū)⑦M(jìn)一步受到影響，銷售端將持續(xù)面臨壓力。
未來，如何確保銷售回款與財(cái)務(wù)安全、在項(xiàng)目利潤空間與去化速度之間如何取得平衡，以及如何控制融資成本，將成為影響房企經(jīng)營實(shí)力與信用水平的重要因素。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】中資地產(chǎn)美元債信用風(fēng)險(xiǎn)淺析
