君合法律評論 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：朱嘉寅王錦
來源：君合法律評論（ID：JUNHE_LegalUpdates）
引言
近年來，以有限合伙形式成立的私募基金在實踐中常伴隨有各類的保底安排，其中以有限合伙人之間的份額轉讓、差額補足最為常見。司法實踐對合伙型私募基金中保底安排效力的認定一直備受矚目，近期某最高院案例的判決結果使得前述保底安排又面臨著新的挑戰，最高院在該案中的審判思路值得關注。本文將圍繞該案重新審視合伙型私募基金中前述兩種保底安排的效力問題。
一、
案例介紹及問題提出
案例基本介紹
不久前，A公司訴B公司、C公司、第三人D銀行、E公司的確認合同無效糾紛一案”（簡稱“最高院案例”）進入公眾視野。
根據公開信息，A公司（劣后級LP）與B公司（優先級LP）、C公司（GP）簽訂《合伙協議》及其《補充協議》，《補充協議》中約定優先級LP對合伙企業出資的前提包括《合伙企業份額受讓合同》及《法人保證合同》簽訂生效。隨后，“X投資管理中心（有限合伙）”（簡稱“基金”） 成立并完成備案，后基金財產名義上用作E公司增資擴股的投資款。
同時，E公司（保證人）與B公司（債權人）簽訂《法人保證合同》，約定為債務人在《合伙企業份額受讓合同》項下的轉讓價款、溢價款償付債務提供連帶責任保證。A公司（受讓方）則與B公司（轉讓方）簽訂《合伙企業份額受讓合同》，約定：受讓方有義務遠期受讓本合同項下轉讓方持有的全部合伙企業優先級有限合伙份額并支付溢價轉讓款。此外，羅某（E公司法人）與A公司、E公司簽訂《回購協議》，約定：羅某必須無條件回購A公司通過基金所持有的E公司全部股份；《合伙企業份額受讓合同》中約定由A公司支付的溢價款，由E公司支付。
本案當事人之間的交易結構如圖所示：
從上述案情及交易結構圖看，該案涉及的劣后級LP受讓優先級LP份額在合伙型私募基金中是一種較為常見保底安排。然而，最高院最終卻認定各方當事人之間包括保底安排在內的一系列協議構成通謀虛偽意思表示，實質性地否定了該案中份額轉讓保底安排的效力。1那么，司法實踐在認定此類保底安排的效力時究竟會考察哪些因素？最高院案例的審判思路又會為后續類案帶來哪些指導意義？
二、
最高院案例對份額轉讓類保底安排效力的啟示
LP之間的份額轉讓協議往往約定，在一定情況下，劣后級LP需按照投資本金加收益的價格受讓優先級LP所持有的基金份額。此類份額轉讓協議一般獨立于《合伙協議》或《基金合同》等投資協議或者以補充協議的形式出現，觸發條件一般為投資人無法收取足額投資本金/收益或基金發生虧損，通過該類約定實現對投資人投資權益的保障。
1、此前司法實踐的主流觀點認可份額轉讓保底安排的效力
份額轉讓與股權投資業務中常見的對賭協議下原公司股東或者實際控制人對投資人的回購義務相似，與司法判例支持公司原股東與投資者對賭安排相似，在此前的司法實踐中，法院的主流觀點認可份額轉讓保底安排之效力。支持劣后級LP對優先級LP的份額進行回購的理由主要有：（1）相關約定是當事人之間的真實意思表示，未違反法律、行政法規的強制性規定，合法有效，對當事人具有法律約束力。（2）優先級LP基于與劣后級LP就投資保障所達成的協議享有的合同權利系“結算本息”，對應劣后級LP負有的合同義務系“保底責任”，這并不屬于合伙企業利潤分配約定，而是商事投資領域當事人之間自愿作出的風險分擔，不屬于違反私募基金利益共享、風險共擔的基本原則的情形。
2、最高院案例的啟示：效力判斷的綜合考察因素
僅從最高院案例的結論來看，該案的認定與此前主流司法觀點似乎截然不同。但剖析該案，關于合伙型私募基金中份額轉讓保底安排的效力，法院考量的核心因素仍是當事人的真實意思，即外在表現的合伙投資、份額轉讓是否構成通謀虛偽意思表示。結合案例研究的情況，筆者認為可能影響份額轉讓效力的主要考察因素應包括：
（1）是否設定觸發條件？本質上來說，保底安排是一種當事人之間對投資風險的再分配，此種投資風險的發生即劣后級LP保底義務的觸發條件——具體而言表現為特定的經營成果或其他目標未實現，諸如在一定期間內達到預期盈利、完成重大項目或目標公司上市等。由于觸發條件的發生具有不確定性，依然存在特定目標能夠達成的可能，此時優先級LP和劣后級LP之間的保底安排則不會被實際執行，仍是共同承擔基金的風險、分享基金的收益。在這種設定了觸發條件的情況下，法院往往認為當事人之間具有真實的投資意圖。
然而，在缺少觸發條件的情況下，法院的認定則可能不同。最高院案例中，B公司和A公司之間并未約定份額受讓的觸發條件，而是在簽訂協議的最初約定自投資開始三年屆滿日，A公司需要履行無條件份額受讓的義務。鑒于最高院案例中明確約定了劣后級LP履行保底義務的期限，因此法院認定“B公司簽訂案涉《合伙協議》及《補充協議》時真正意思表示并非設立合伙企業，成為合伙人，通過合伙企業生產經營取得合伙收益、承擔合伙風險。而是將持有的合伙企業財產份額全部轉讓給A公司，并約定三年內以所謂溢價率的名義按季度收取固定回報”。
（2）合伙目的是進行投資還是為了底層融資（即名股實債）？對于該因素的考量，首先往往需要對交易條款以及各項協議之間的簽訂時間先后和內在聯系進行認定。例如，最高院案例中，法院認為B公司簽訂《合伙協議》及《補充協議》的前提是《合伙企業份額受讓合同》的簽訂與生效，故將幾份協議整體理解為“B公司成為合伙人的前提是轉讓合伙企業財產份額退出合伙企業，這兩者明顯存在沖突”，進而認定B公司的“真實意思表示并非成為合伙人，分享合伙企業投資收益，承擔合伙企業風險，而是以設立合伙企業的同時轉讓合伙企業財產份額并收取固定溢價款形式變相實現還本付息的借貸目的”。此外，也可結合當事人之間整個的交易背景、結構和磋商溝通情況進行認定。例如，最高院案例中，雖然表面上基金財產是用作E公司增資擴股的投資款，但由于存在相關判決查明各方當事人是基于為促成E公司向D銀行融資目的而簽訂系列協議、E公司法定代表人承諾無條件回購私募基金持有的股權等事實，為認定當事人之間存在明顯的借貸意圖提供了依據。
（3）投資后是否存在周期性提供固定收益的行為？借貸關系的本質特征是以本金為基數，按約定的利率計量利息，保證債權人到期能夠收回本金，借款期間內能夠收取固定利息收入。因而如果在“投資”后存在劣后級LP或合同約定的其他第三方向優先級LP周期性提供固定收益的行為，則該種固定收益很可能會被認定為利息，作為當事人之間真實意思是借貸關系的佐證。例如，最高院案例中A公司根據《合伙企業份額受讓合同》約定的溢價率和所規定的時間按時向B公司支付溢價款，且第一筆溢價款支付的時間與《合伙企業份額受讓合同》簽訂日期僅差15天，間接說明溢價款并不與經營業績掛鉤，性質上更偏向于固定利息收益。
3、份額轉讓保底安排被認定無效后的處理
我們注意到，最高院案例中法院雖然認定《合伙協議》及《補充協議》無效，但由于當事人并未就案涉協議無效的后果提出相應訴訟請求，法院僅表示“可以就此依法另尋途徑救濟”。司法實踐中，針對表面協議系通謀虛偽意思表示、實為借貸關系的情況，如何進行處理也會因個案情況而有所差異：
（1） “借貸關系”的具體認定
“名為投資實為借貸”的認定并不僅限于合伙型私募基金有限合伙人之間的法律關系中，也常見于其他領域，4在法院認定當事人之間的投資關系無效，而真實意思表示是成立借貸關系后，就需要對借貸關系的具體認定作出回應。
首先，關于借貸關系當事人的認定。最高院案例中，被隱藏的真實意思表示為借貸關系，但借貸關系究竟存在于哪兩方當事人之間？結合整體的交易過程不難發現，穿透中間的通道安排后，實際債權人似乎是D銀行，實際債務人為E公司。5因此在個案中，對借貸關系當事人的認定直接決定了債權人的權利行使對象、權利獲得實現的可能性等，特別是在通道安排的參與方未被認定為借款人、實際借款人履約能力有限時，借貸關系中債權人將面臨資金回收的風險。
其次，關于利率的認定。司法實踐中對此問題的認定并不統一，法院可能認可當事人之間約定的收益率作為借貸利率，6也可能判決按照中國人民銀行同期同類貸款基準利率（2019年8月20日起，人民法院裁判貸款利息的基本標準改為全國銀行間同業拆借中心公布的貸款市場報價利率）計息。7當然，如果構成民間借貸的，法院還會根據法律允許的上限對當事人約定的過高利率進行調整。8根據2021年1月1日生效的最新版《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》第二十五條之規定，人民法院支持的約定利率上限由原來的24%調整為“合同成立時一年期貸款市場報價利率四倍”。
（2） 劣后級LP是否需承擔合同無效后的損害賠償責任？
根據《民法典》第一百五十七條的規定，合同無效后，當事人應當返還取得的財產或折價補償，有過錯方應當賠償對方因此受到的損失。由于劣后級LP與優先級LP之間的協議安排被確認無效，若劣后級LP或整體法律關系中的第三方被認定為有過錯的（如劣后級LP參與主導、設計通過私募基金形式為底層融資的），則不排除需要就因此給優先級LP造成的損失承擔相應賠償責任的可能性。
三、
最高院案例對差額補足類保底安排效力的啟示
差額補足協議往往約定在未達到投資目標時，針對預期目標與實際獲得投資回報之間的差額部分，劣后級LP需按照約定向優先級LP補足差額。通過設定一定的差額補足義務，同樣保障了投資者本金和收益的實現。
1、最高院案例明確《九民紀要》相關規定不適用于合伙關系
最高院案例發布前，理論和實務界存在一種觀點，認為私募基金屬于信托關系，可以直接適用《九民紀要》第90條進行效力認定，進而徑行認定私募基金中的差額補足條款應當被法院支持。而最高院案例中，法院明確提出：“九民會紀要第71條、第89條、第90條、第93條規范對象均既非合伙也不是借貸，與本案爭議法律關系性質并不一致”，以此明確了《九民紀要》相關規定不直接調整合伙關系?？梢灶A見，未來針對合伙型私募基金保底安排效力的案件，法院在裁判時也會受此觀點影響，謹慎適用《九民紀要》相關規定進行裁判。
2、《合伙企業法》對合伙型私募基金中差額補足安排效力的影響
差額補足條款可能因為違反《合伙企業法》第33條（包括第69條）“不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損”的相關規定而無效。[9]本條規定的核心在于差額補足安排是否會被認定為由劣后級LP承擔全部虧損，從而無效。
有觀點認為，可以通過差額補足安排與《合伙協議》的簽訂順序來判斷二者之間是相互獨立還是構成統一整體，并據此認為當構成獨立協議時，差額補足安排不屬于合伙協議的一部分，可以規避《合伙企業法》第33條的規定。我們認為，在司法實踐中，審判人員越來越傾向于從全局、整體上把握當事人之間的法律關系和真實意圖，往往會運用穿透思維探知法律關系的實質，簽訂順序或協議形式可能難以成為決定性的考量因素。
對于差額補足安排是否會因違反《合伙企業法》第33條而無效，司法實踐對此問題尚未取得統一認識。結合我們此前辦理類似案件的經驗，我們認為這很大程度上取決于差額補足條款的具體內容。如果相關條款明確，在私募基金投資項目發生虧損的情況下，仍需要將合伙企業可分配資產先行分配給優先級LP以滿足其收回實繳出資額并享有固定收益，且劣后級LP需要在此基礎上繼續承擔差額補足義務的，很可能被認為相關條款直接約定了由部分合伙人承擔全部虧損，因此該等條款而無效。相反，如果相關條款僅掛鉤合伙企業經營狀態而未明確合伙企業虧損由部分合伙人承擔的，則劣后級LP承擔差額補足義務很可能被認定為有限合伙人之間就部分虧損的再分配進行了重新約定，該種重新約定并不必然違反《合伙企業法》第33條的規定。
四、
結語
綜上所述，合伙型私募基金中有限合伙人之間有關份額轉讓或差額補足的保底安排效力認定往往存在復雜的考量因素和不同的利益平衡，無論是在交易前期的磋商過程、交易過程中的條款設計及表述、交易后的收益支付及條款執行等問題都錯綜復雜，每一個環節都可能影響實踐中法院對當事人之間真實意思和法律關系的認定。在交易全過程，無論是優先級還是劣后級合伙人，都應當對可能存在的風險和后果保持充分的警惕，必要時應及時尋求專業法律服務人員提供意見與建議，進行有效的風險規避以維護和保障自身權益。
1、需要說明的是，最高院在判決主文中僅確認當事人之間的《合伙協議》及其《補充協議》無效，并未直接判決確認案涉《合伙企業份額受讓合同》無效。從判決書的相關內容看，我們推測是由于《合伙企業份額受讓合同》約定了是不同的法院進行管轄，考慮到審理范圍的限制，判決主文最終僅明確了《合伙協議》的效力。但是從最高院的說理部分看，明確了各方當事人之間的一系列協議構成通謀虛偽意思表示。
2、參見最高院(2020)最高法民終904號、北京高院(2020)京民終114號、浙江高院(2020)浙民終548號、廣東高院(2019)粵民終805號、江西高院(2019)贛民初60號等。
3、例如，在上海金融法院發布的某經典案例中，被告（B類合伙人）承諾在合同約定的情形發生時，無條件受讓原告持有的基金份額。約定的受讓情況包括：在特定期限內，被告實際控制的上市公司收購標的公司未獲得審批機關批準或上市公司未完成收購標的公司等。法院認為：“本案爭議的法律關系實質為私募基金有限合伙企業的有限合伙人之間因對賭協議觸發有限合伙企業份額的對內轉讓關系……法律并未禁止合伙人之間的合伙財產份額轉讓，對賭內容未違反《合伙企業法》規定的利潤和虧損分配原則，也未違反《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十五條關于私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益的監管規定，未存在民事法律行為無效之情形，故該合同應為有效合同?！?/p>
4、參見最高院(2019)最高法民終793號、(2019)最高法民申4490號、蘇州中院(2020)蘇05民終7722號、重慶五中院(2020)渝05民終4541號、北京二中院(2018)京02民終1077號案例。
5、該案實際用款人為E公司，《合伙企業份額受讓合同》中約定由A公司支付的溢價款也一直由E公司實際支付，A公司僅提供過賬幫助。同時，B公司的出資來源于D銀行。
6、例如，在(2020)蘇05民終7722號案例中，法院認為：“陳x并不承擔xx創投中心的虧損，合作期滿后xx創投中心負有歸還200萬元并支付收益的義務，上述權利義務特征符合借款合同的法律特征……現協議所約定的借款期限已屆滿，故科嘉創投中心應返還陳潔借款本金200萬元并支付利息30萬元……陳x可自期限屆滿后的第11日起主張逾期還款利息，標準可按照借款期限內的利息標準，即年利率10%計算?！?/p>
7、例如，在(2018)京02民終1077號案例中，法院認為當事人之間成立民間借貸關系，但在判決時并未按照約定的“年均總收益率前兩年不低于11％/年，后三年不低于15％/年”為計息依據，而是判決“按照中國人民銀行同期同類貸款基準利率計算”。
8、例如，在(2019)最高法民申4490號案例中，法院認為：“因本案雙方之間系民間借貸關系，故《合作協議》中750萬元保底利潤的約定，實為雙方對利息的約定，而該利率已經超出了法律允許的范圍，故原審依據《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規 定》，將案涉借款利率調整為24%適用法律并無不當”。
9、《中華人民共和國合伙企業法》第三十三條：合伙企業的利潤分配、虧損分擔，按照合伙協議的約定辦理；合伙協議未約定或者約定不明確的，由合伙人協商決定；協商不成的，由合伙人按照實繳出資比例分配、分擔；無法確定出資比例的，由合伙人平均分配、分擔。
合伙協議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損。
第六十九條：有限合伙企業不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協議另有約定的除外。
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