作者：胡喆、陳府申、劉晨

來源：大隊長金融（ID：captain_financial）

啥是轉移債務安排（debt push down）呢？ 

這是一種在杠桿并購中經常使用的交易結構。 

一般的杠桿并購（見圖1），并購貸款是并購主體從金融機構獲取的，所以融資利息發生在并購主體層面（上層），而股息紅利則發生在被并購標的的層面（下層）。在這個情況項下，融資利息和股息紅利發生在兩個不同的層面，不能作為應納稅所得額的“稅盾”，而需要依賴被并購標的本身是否擁有足夠的稅前抵扣項。

那么，轉移債務安排（見圖2）就是企業將將并購貸款債務從并購主體“下推”轉移到被并購標的層面，實現利息的稅前抵扣，從而使得并購貸款的利息支出，通過關聯貸款，變成被并購標的收入的“稅盾”。

大家一看，哇天才啊，啥也別說了，我給被并購標的的股權投資做成1塊錢，剩下的全按照貸款給你推下去了，賊省稅了也賊省力了。

對不起，你有錢也是不可以為所欲為的。

《企業所得稅法》對轉移債務安排作了原則性的規定：

“第四十六條 企業從其關聯方接受的債權性投資與權益性投資的比例超過規定標準而發生的利息支出，不得在計算應納稅所得額時扣除。”

《財政部、國家稅務總局關于企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅[2008]121，以下簡稱“121號文”）對轉移債務安排進行了更為具體的規定：

“一、在計算應納稅所得額時，企業實際支付給關聯方的利息支出，不超過以下規定比例和稅法及其實施條例有關規定計算的部分，準予扣除，超過的部分不得在發生當期和以后年度扣除。

企業實際支付給關聯方的利息支出，除符合本通知第二條規定外，其接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例為：

（一）金融企業，為5：1；

（二）其他企業，為2：1。

二、企業如果能夠按照稅法及其實施條例的有關規定提供相關資料，并證明相關交易活動符合獨立交易原則的；或者該企業的實際稅負不高于境內關聯方的，其實際支付給境內關聯方的利息支出，在計算應納稅所得額時準予扣除。”

我們先來談談對于上面第一款的理解。

第一款的意思是說：

（1） 經營企業問關聯方借點錢，是正常的；

（2） 借錢當然可能產生利息，這也是公允的，產生的利息是你的成本，可以抵稅；

（3） 但你別過分啊，你把你應納稅所得額全用利息抵扣了就太過分了；

（4） 那咱們大家說好，最多給你2倍杠桿用來抵稅，好么？

好的。

在這個模式中，我們發現，關聯方對于債權性投資多了（2），權益性投資少了（1）。所以，我們把這個模式，又稱作“資本弱化”。

這里面，又涉及到一個我們經常被問到也經常被誤解的“千古之謎”——“債權性投資”好理解，欠債還錢，天經地義，本金利息唄，那啥是“權益性投資”呢？

首先要糾正一個錯誤觀念——認為關聯方權益性投資同于企業的注冊資本金額，這肯定是不對的。

其實，國家稅務總局在《特別納稅調整實施辦法（試行）》(國稅發〔2009〕2號)中，對資本弱化項下的權益性投資定義進行了有針對性的規定：

“第八十六條 關聯債資比例的具體計算方法如下：

關聯債資比例＝年度各月平均關聯債權投資之和/年度各月平均權益投資之和

其中：

各月平均關聯債權投資＝（關聯債權投資月初賬面余額+月末賬面余額）/2

各月平均權益投資＝（權益投資月初賬面余額+月末賬面余額）/2

權益投資為企業資產負債表所列示的所有者權益金額。

如果所有者權益小于實收資本（股本）與資本公積之和，則權益投資為實收資本（股本）與資本公積之和；

如果實收資本（股本）與資本公積之和小于實收資本（股本）金額，則權益投資為實收資本（股本）金額。”

從上述規定我們可以了解到：權益性投資要參照所有者權益金額的構成來進行確定。

企業資產負債表所列示的所有者權益金額，包括實收資本(股本)、資本公積、盈余公積和未分配利潤四部分。而關聯方權益性投資具體分為三種情況確定：

我們再來談談對于上面第二款的理解。

121號文接下來列了，超出部分也能抵扣的倆條件。即“符合獨立交易原則”或“該企業的實際稅負不高于境內關聯方”，這里的點在于這倆條件的關系問題。

措辭說的是“或”，似乎是二選一，滿足一個就行。但其實這里面有個邏輯關系。

“符合獨立交易原則”，指的是我干這事兒，關聯和不關聯的處理方式是一樣的，不是為了進行避稅才干的這事兒，所以不能因為我是關聯的就給我加各種條件。

這，是個可以抵扣的大原則，但這個大原則的核心其實是在于如何證明你自己是符合的。

那么證明邏輯就變成了這樣：

（1） 如果企業滿足了“實際稅負不高于境內關聯方”，那么境內關聯方就沒有動力通過資本弱化進行避稅了。我沒有任何作案動機，那還需要證明嗎？不需要了。在這種情況下，我們一般就直接認定他們的交易是符合獨立交易原則；

（2） 如果企業的稅負會高于境內關聯方，那么境內關聯方就通過資本弱化進行避稅的動力仍然存在。在這種情況下，企業就需要提供相關資料，來從投資金額、利率、期限、融資條件以及債資比例等維度證明這樣一個資本弱化的安排，仍然是符合獨立交易原則的。

那么要提供哪些相關材料呢？主要的要求是由《特別納稅調整實施辦法(試行)》規定的，列舉如下：

“第八十九條  企業關聯債資比例超過標準比例的利息支出，如要在計算應納稅所得額時扣除，除遵照本辦法第三章規定外，還應準備、保存、并按稅務機關要求提供以下同期資料，證明關聯債權投資金額、利率、期限、融資條件以及債資比例等均符合獨立交易原則：

（一）企業償債能力和舉債能力分析；

（二）企業集團舉債能力及融資結構情況分析；

（三）企業注冊資本等權益投資的變動情況說明；

（四）關聯債權投資的性質、目的及取得時的市場狀況；

（五）關聯債權投資的貨幣種類、金額、利率、期限及融資條件；

（六）企業提供的抵押品情況及條件；

（七）擔保人狀況及擔保條件；

（八）同類同期貸款的利率情況及融資條件；

（九）可轉換公司債券的轉換條件；

（十）其他能夠證明符合獨立交易原則的資料。”

在REITs項目中，由于交易目的比較單純——純粹是為了剝離出干凈的基礎資產，并裝入REITs的特殊目的載體進行發行。

所以，在大多數情況下，進行前述第二款的超出部分的論證比較困難，所以基本上就是以做到2:1的股債比，作為自己的主要目標了。

那么REITs項目的股債結構是怎么樣的呢？

一般而言，我們會用一個私募基金，先進行股債聯動的投資，形成股債結構，然后再將私募基金的份額，作為基礎資產，向專項計劃進行轉讓。

你想象中的結構——嗯，因為很簡單嘛，那肯定是：

可是，REITs項目中，現實中經典的資本弱化結構搭建，是這樣的：

為什么呢？

如果我們采用第一種結構，我們會發現，股債結構看上去是搭好了，但是出現了兩個問題：

(1) 資金有沉淀

私募基金受讓項目公司股權的那部分對價，是給到項目公司股東的。但是我們會發現，私募基金對于項目公司形成的債權投資，是沉淀在項目公司的。

這樣操作的結果，是項目公司在持有物業的凈殼下面，還多出了一大堆現金。這部分現金無法納入計劃財產，也和專項計劃的發行規模不匹配。

(2) 對價不公允

此外，在此情形下，如果我們仍然以物業的估值作為股債的總額，進行1:2的分配，那么股權投資的對價就變成了原物業估值的約1/3——這顯然與《民法典》和《破產法》對于對價公允的相應要求不一致，由此也可能帶來合同被撤銷等后果。

如果按照物業的原估值進行股權投資，那么為了匹配股權投資，則債權投資的比例似乎又變成了原物業估值的約2倍（當然，不一定要這么算，因為還是要看實際需要進行的抵扣額）。則上面所說的現金沉淀，就更多了。

這賬怎么算都算不平，怎么辦呢？我們就用了一個辦法：反向吸收合并。

簡單來說，我們在私募基金和項目公司中間，先加一層SPV公司（以下簡稱“SPV”）：

（1） 股債投資SPV

SPV公司是個空殼公司。

因為這樣，所以我們在進行投資的時候，股債比的調節方式和交易結構是相對自由的。

不管我怎么配置：

（1） 我的對價都是公允的，給原股東都是0對價；

（2） 且所有者權益都是一樣的物業估值的1/3，而負債都是2/3；

（3） 而SPV手上的現金則剛好等于原物業估值（或約定的轉讓對價）。

如同下表所列示：

當然我們比較推薦直接把注冊資本就搞成1/3并實繳，這樣就不用再走增資的登記變更等相關流程了。

（2） SPV股權投資項目公司

現在SPV手里有和原物業估值相當的現金了，我們只要把SPV手上的現金，100%用于對于項目公司進行權益投資，受讓全部股權，就實現：

（a） 對價公允，轉讓價格和原物業估值相當；

（b） 現金回流，沒有沉淀在項目公司層面，而是作為股權轉讓對價給到了原股東。

（3） 以項目公司為主體吸并SPV

但SPV畢竟是為了實現一個過渡安排才出現的產物，如果一直架在那兒，股債結構在SPV，而租金收入的第一層在項目公司，還是沒法直接抵啊。

沒關系，造橋過河，過河拆橋。我們把SPV拆了就行了。

怎么拆呢？我們用的方法叫做“反向吸收合并”，意思是：以項目公司作為主體，去將SPV進行吸收合并，繼承全部SPV的資產和負債，并使得SPV這個法人主體不再存續。

為什么用反向吸收合并呢？要實現這么幾件事情：

（a） 實現抵扣

如上所述，我們需要把獲得所得的主體，和支出利息的主體，由分別的兩個合并為同一個，這樣才能實現收入和支出的抵扣，形成“稅盾”。

（b） 簡化流程

但同時需要注意到，由于項目公司本身持有了物業，而且也作為主體和所有的承租人簽署了相關租約。如果項目公司主體消滅，那么SPV公司就需要進行相應的不動產變更登記和全部租約的主體重簽。這無疑是一個既繁瑣，又容易驚擾債務人，以至于違反資產證券化業務慣常原則（business as usual）的操作。

而以項目公司作為主體進行反向吸并，就能夠保理項目公司的法人資格，從而避免上述操作了。

接下來聊聊吸收合并的一般操作步驟。

（1） 一般步驟

結合《公司法》對于吸收合并的規定，反向吸并主要需要做這么幾件事，并辦理相應的登記、備案等（如需要）：

 如果涉及到上市公司或國有資產，包括反向吸收合并在內的整個重組和轉讓過程，還需要分別注意如下事項，雖然有些偏題，但我們還是給大家進行一些要點提示：

（2） 注意事項

（3） 吸并效果

完成反向吸收合并后，達到的效果應該是：

目前類REITs的放款主體，大致可以設私募基金、信托計劃兩種類型。我們列表分別講講優勢和劣勢：

并不是所有地區的工商部門/市場監督管理部門都能夠辦理反向吸并。在實踐中，也存在幾種不同的吸并方式，但要達到的都是同樣的法律/經濟效果：

注釋：

 楊立新認為，出賣人交付的標的物的價格少于其實有價值的一半，或者超出其市場價格的一倍的，屬于顯失公平。見楊立新著，《中華人民共和國民法典條文要義》，第115頁，中國法制出版社，2020年。但值得注意的是，該觀點與此前合同法相關司法解釋的口徑并不完全一致。

 《民法典》總則編 第 第一百五十一條 一方利用對方處于危困狀態、缺乏判斷能力等情形，致使民事法律行為成立時顯示公平的，受損害方有權請求人民法院或者仲裁機構予以撤銷。《民法典》 合同編 第五百三十九條，債務人以明顯不合理的低價轉讓財產、以明顯不合理的高價受讓他人財產或者為他人的債務提供擔保，影響債權人的債權實現，債務人的相對人知道或者應當知道該情形的，債權人可以請求人民法院撤銷債務人的行為。

 《企業破產法》 第三十一條 人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷： （一）無償轉讓財產的；（二）以明顯不合理的價格進行交易的；（三）對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的；（四）對未到期的債務提前清償的；（五）放棄債權的。

 此處作者參考了施天濤著《公司法論（第四版）》，法律出版社，2019年和范健 王建文著，《公司法（第五版）》，法律出版社，2014年的相關整理，但并不完全相同。

 在公司合并實踐中，往往是公司管理層在得到公司董事會的授權后即進行合并談判，并代表雙方公司擬定“合并協議（merger agreement）”。合并計劃需要經過公司董事會的同意。合并計劃經由董事會同意后推薦給股東會，然后征得各自公司股東會的同意。參考施天濤著，《公司法論（第四版）》，法律出版社，2019年。

 實踐中往往是在股東會之后實際簽署。

 主要參照上市公司章程的規定，來決定公司治理的方式和層級。但考慮到許多類REITs上市公司實際上提供了顯性或隱性的擔保，所以都會召開股東大會。參考《上市公司章程指引（2016年修訂）》 第四十一條　公司下列對外擔保行為，須經股東大會審議通過。（一）本公司及本公司控股子公司的對外擔保總額，達到或超過最近一期經審計凈資產的50%以后提供的任何擔保；（二）公司的對外擔保總額，達到或超過最近一期經審計總資產的30%以后提供的任何擔保；（三）為資產負債率超過70%的擔保對象提供的擔保；（四）單筆擔保額超過最近一期經審計凈資產10%的擔保；（五）對股東、實際控制人及其關聯方提供的擔保。

 《公司法》第六十六條 國有獨資公司股東權的行使 國有獨資公司不設股東會，由國有資產監督管理機構行使股東會職權。國有資產監督管理機構可以授權公司董事會行使股東會的部分職權，決定公司的重大事項，但公司的合并、分立、解散、增加或者減少注冊資本和發行公司債券，必須由國有資產監督管理機構決定；其中，重要的國有獨資公司合并、分立、解散、申請破產的，應當由國有資產監督管理機構審核后，報本級人民政府批準。 前款所稱重要的國有獨資公司，按照國務院的規定確定。

 《企業國有資產交易監督管理辦法》 第四條 本辦法所稱國有及國有控股企業、國有實際控制企業包括：（一）政府部門、機構、事業單位出資設立的國有獨資企業（公司），以及上述單位、企業直接或間接合計持股為100%的國有全資企業；（二）本條第（一）款所列單位、企業單獨或共同出資，合計擁有產（股）權比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業；（三）本條第（一）、（二）款所列企業對外出資，擁有股權比例超過50%的各級子企業；（四）政府部門、機構、事業單位、單一國有及國有控股企業直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，并且通過股東協議、公司章程、董事會決議或者其他協議安排能夠對其實際支配的企業。

 《企業國有資產交易監督管理辦法》第三條 本辦法所稱企業國有資產交易行為包括：（一）履行出資人職責的機構、國有及國有控股企業、國有實際控制企業轉讓其對企業各種形式出資所形成權益的行為（以下稱企業產權轉讓）；（二）國有及國有控股企業、國有實際控制企業增加資本的行為（以下稱企業增資），政府以增加資本金方式對國家出資企業的投入除外；（三）國有及國有控股企業、國有實際控制企業的重大資產轉讓行為（以下稱企業資產轉讓）。

 《企業國有資產交易監督管理辦法》第七條 國資監管機構負責審核國家出資企業的產權轉讓事項。其中，因產權轉讓致使國家不再擁有所出資企業控股權的，須由國資監管機構報本級人民政府批準。

 《企業國有資產交易監督管理辦法》 第十三條 產權轉讓原則上通過產權市場公開進行。轉讓方可以根據企業實際情況和工作進度安排，采取信息預披露和正式披露相結合的方式，通過產權交易機構網站分階段對外披露產權轉讓信息，公開征集受讓方。其中正式披露信息時間不得少于20個工作日。因產權轉讓導致轉讓標的企業的實際控制權發生轉移的，轉讓方應當在轉讓行為獲批后10個工作日內，通過產權交易機構進行信息預披露，時間不得少于20個工作日。

 《企業國有資產交易監督管理辦法》第三十一條 以下情形的產權轉讓可以采取非公開協議轉讓方式：（一）涉及主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域企業的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業產權需要在國有及國有控股企業之間轉讓的，經國資監管機構批準，可以采取非公開協議轉讓方式；（二）同一國家出資企業及其各級控股企業或實際控制企業之間因實施內部重組整合進行產權轉讓的，經

該國家出資企業審議決策，可以采取非公開協議轉讓方式。

 《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》一、規范外商投資房地產市場準入　(一)境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當追循商業存在的原則，按照外商投資房地產的有關規定，申請設立外商投資企業，經有關部門批準并辦理有關登記后方可按照核準的經營范圍從事相關業務。(二)外商投資設立房地產企業，投資總額超過1000萬美元(含1000萬美元)的，注冊資本不得低于投資總額的50%。投資總額低于1000萬美元的，注冊資本金仍按現行規定執行。(三)設立外商投資房地產企業，有商務主管部門和工商銀行管理機關依法批準設立和辦理注冊登記手續，公頁發一年期《外商投資企業批準證書》和《營業執照》，到稅務機關辦理稅務登記。(四)外商投資房地產企業的股份和項目轉讓，以及境外投資者并購內房地產企業，由商務主管等部門嚴格按照有關法律法規和政策規定進行審批。投資者應提交履行《國有土地使用權出讓合同》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》等的保證函，《國有土地許可證》，建設(房地產)主管部門的變更備案證明，以及稅務機關出具的相關納稅證明材料。(五)境外投資者通過股權轉讓其他方式并購的境內房地產企業，收購合資企業中方股權的，需妥善安置職工，處理銀行債務，并以自有資金一次性支付全部轉讓金。對有不良記錄的境外投資者，不允許其在境內進行上述活動。

 在實踐操作中，直接買物業的對價是有出境的操作先例的，但也有銀行要求該境外公司需在境內開賬戶，買方的錢只能付到他的境內賬戶，然后境外公司自己結匯再進行出境操作。所以該等操作，建議和銀行以及外管局等有關監管機構進行預溝通

 《外商投資企業設立及變更備案管理暫行辦法》第九條 經審批設立的外商投資企業發生變更，且變更后的外商投資企業不涉及國家規定實施準入特別管理措施的，應辦理備案手續；完成備案的，其《外商投資企業批準證書》同時失效。

 施天濤著，《公司法論（第四版）》，第542頁，法律出版社，2019年。

 實際上，放款主體已經持有100%項目公司股權，并通過項目公司持有物業，所以是否辦理抵押登記，理論上并不影響資產支持專項計劃對物業的控制。實踐中，辦理抵押登記一般都是出于投資人的要求。

 《私募投資基金備案須知》（2019年）：(二)【不屬于私募投資基金備案范圍】私募投資基金不應是借（存）貸活動。下列不符合“基金”本質的募集、投資活動不屬于私募投資基金備案范圍：1. 變相從事金融機構信（存）貸業務的，或直接投向金融機構信貸資產；2. 從事經常性、經營性民間借貸活動，包括但不限于通過委托貸款、信托貸款等方式從事上述活動；3. 私募投資基金通過設置無條件剛性回購安排變相從事借（存）貸活動，基金收益不與投資標的的經營業績或收益掛鉤；4. 投向保理資產、融資租賃資產、典當資產等《私募基金登記備案相關問題解答（七）》所提及的與私募投資基金相沖突業務的資產、股權或其收（受）益權；5. 通過投資合伙企業、公司、資產管理產品（含私募投資基金，下同）等方式間接或變相從事上述活動。

另有《關于加強私募投資基金監管的若干規定(征求意見稿)》，其第八條重申了《基金備案須知》中關于私募基金不得投向保理資產、融資租賃等與私募基金相沖突業務的資產，同時也進一步細化了對于私募基金進行借貸和擔保的限制，即私募基金僅能為被投企業提供一（1）年以下借款和擔保，且借款或擔保總額不得超過私募基金財產總額的20%，多次借款、擔保的金額應當合并計算。不符合前述規定的私募基金，不得新增此類投資，不得新增募集規模，不得新增投資者，合同到期后予以清算，不得展期。

 《【協會動態】促進回歸本源 助力業務發展——中國證券投資基金業協會資產證券化專業委員會類REITs業務專題研討會在京召開》：目前國內類REITs業務的實踐做法主要是在資產證券化業務框架下，構造出基

于存量房地產的具有穩定現金流的基礎資產，設立發行資產支持專項計劃，而私募基金作為持有項目公司權益的載體，是類REITs產品交易結構設計和重組的焦點所在。當前產品設計中普遍采用私募基金構建“股+債”結構實現資產支持專項計劃對底層標的物業的控制。委員代表認為，在我國尚未正式出臺公募REITs制度的時期，借鑒REITs的核心理念，探索開展類REITs業務，已成為我國資產證券化業務的重要組成部分，有利于促進房地產市場的健康發展，促進盤活存量資產，支持房地產企業降低杠桿率，是資本市場和資產管理行業服務實體經濟的重要手段。

 《私募投資基金備案須知》（2019年）：(十)【募集完畢要求】管理人應當在募集完畢后的 20 個工作日內通過 AMBERS 系統申請私募投資基金備案，并簽署備案承諾函承諾已完成募集，承諾已知曉以私募投資基金名義從事非法集資所應承擔的刑事、行政和自律后果。

本須知所稱“募集完畢”，是指：1. 已認購契約型私募投資基金的投資者均簽署基金合同，且相應認購款已進入基金托管賬戶（基金財產賬戶）；2. 已認繳公司型或合伙型私募投資基金的投資者均簽署公司章程或合伙協議并進行工商確權登記，均已完成不低于100萬元的首輪實繳出資且實繳資金已進入基金財產賬戶。管理人及其員工、社會保障基金、政府引導基金、企業年金等養老基金、慈善基金等社會公益基金的首輪實繳出資要求可從其公司章程或合伙協議約定。

 《信托業保障基金管理辦法》相關規定如下：第十四條 保障基金現行認購執行下列統一標準，條件成熟后再依據信托公司風險狀況實行差別認購標準：（一）信托公司按凈資產余額的1%認購，每年4月底前以上年度末的凈資產余額為基數動態調整；（二）資金信托按新發行金額的1%認購，其中：屬于購買標準化產品的投資性資金信托的，由信托公司認購；屬于融資性資金信托的，由融資者認購。在每個資金信托產品發行結束時，繳入信托公司基金專戶，由信托公司按季向保障基金公司集中劃繳；（三）新設立的財產信托按信托公司收取報酬的5%計算，由信托公司認購。

 這一步是一個中間步驟，在工商登記過程中，體現的往往是最終完成注銷和變更后的合并結果。但這一步往往會體現在公司治理層面，如決議中。該步驟涉及私募基金向SPV以名義對價受讓項目公司股權，是否屬于應稅行為需與地方稅務機關個案溝通。

 往往為集團內部往來債權債務。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 證券化較真|燒腦的類REITs股債結構，萬變不離其宗