作者：公用評(píng)級(jí)一部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

首支公開(kāi)發(fā)行公司類信用債違約以來(lái)，信用債違約規(guī)模和支數(shù)近年來(lái)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從違約行業(yè)分布來(lái)看，違約債券余額較高的行業(yè)以周期性、過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)為主，兼具高負(fù)債水平等行業(yè)特點(diǎn)。建筑施工行業(yè)具備周期性強(qiáng)、行業(yè)準(zhǔn)入門檻低、杠桿水平高等特點(diǎn)，在企業(yè)去杠桿、金融嚴(yán)監(jiān)管背景下，建筑施工企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)迅速累積，最終導(dǎo)致違約事件發(fā)生。本文從評(píng)級(jí)視角下，通過(guò)研究近年來(lái)違約和部分級(jí)別下調(diào)的建筑施工企業(yè)，對(duì)其經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)管控等方面進(jìn)行分析，探尋并總結(jié)這類企業(yè)在流動(dòng)性趨緊及市場(chǎng)需求增速放緩等外部環(huán)境影響下表現(xiàn)出來(lái)的共性特征，為未來(lái)判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提供參考。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，建筑施工違約企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位較低，具體表現(xiàn)包括：下游占款情況較為嚴(yán)重、回款效率較低；在違約前3年內(nèi)往往表現(xiàn)出盈利能力下滑、債務(wù)水平整體偏高、短期償債指標(biāo)表現(xiàn)明顯低于行業(yè)中位數(shù)等特征。

2018年，國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)債券違約規(guī)模較往年大幅增長(zhǎng)，之后債券違約規(guī)模呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)。本輪違約潮在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、政府降杠桿、金融嚴(yán)監(jiān)管背景之下發(fā)生，同時(shí)也充分暴露了企業(yè)內(nèi)在管理問(wèn)題、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

建筑施工企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位較低，具有高杠桿和強(qiáng)周期性等特點(diǎn)；該行業(yè)違約債券規(guī)模在各行業(yè)中居于前列。從違約時(shí)點(diǎn)來(lái)看，建筑施工企業(yè)信用債違約始于2015年，2019年開(kāi)始違約企業(yè)數(shù)量明顯增加。從違約企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，建筑施工行業(yè)違約企業(yè)主要為民營(yíng)企業(yè)。民營(yíng)建筑施工企業(yè)在項(xiàng)目獲取能力和融資能力等方面處于行業(yè)鏈條的末端，往往更容易受到外部環(huán)境變化的沖擊。

聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)合資信”）認(rèn)為，建筑施工企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)主要可以用企業(yè)償還債務(wù)資金來(lái)源對(duì)企業(yè)所需償還債務(wù)的保障程度及其可靠性來(lái)加以考量。建筑施工企業(yè)償債資金來(lái)源對(duì)企業(yè)債務(wù)的保障程度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以刻度企業(yè)獲得償債資金來(lái)源的規(guī)模和可靠程度，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低可以度量企業(yè)償債資金對(duì)所需償還債務(wù)的覆蓋程度。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面，通常情況下，面臨的宏觀和區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)越低、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低、企業(yè)基礎(chǔ)素質(zhì)越好、企業(yè)管理能力越強(qiáng)、企業(yè)情況越好、未來(lái)發(fā)展能力越好的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，通常情況下，資產(chǎn)質(zhì)量較高、資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流量充足且穩(wěn)定，償債能力較強(qiáng)的企業(yè)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

從歷史違約情況來(lái)看，建筑施工企業(yè)的違約既有行業(yè)景氣度下行、宏觀政策變化等非企業(yè)可控的外部原因，也有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)管控等方面的內(nèi)部問(wèn)題。本文從聯(lián)合資信對(duì)建筑施工企業(yè)所使用的信用評(píng)級(jí)方法出發(fā)，選取了宏觀風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)作為違約建筑施工企業(yè)的外部原因進(jìn)行分析，同時(shí)選取企業(yè)基礎(chǔ)素質(zhì)、企業(yè)管理、經(jīng)營(yíng)及周轉(zhuǎn)、債務(wù)杠桿和償債能力等維度作為違約建筑施工企業(yè)的內(nèi)部原因展開(kāi)論述。

（一）外部原因分析

1. 經(jīng)濟(jì)增速放緩，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下降，給建筑施工行業(yè)增長(zhǎng)造成壓力

建筑施工行業(yè)作為強(qiáng)周期行業(yè)，行業(yè)景氣度與經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)。經(jīng)濟(jì)增速的下行給建工行業(yè)增長(zhǎng)造成壓力。2012年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)告別兩位數(shù)增幅，從高速增長(zhǎng)期進(jìn)入中高速增長(zhǎng)期。中國(guó)進(jìn)入新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力發(fā)生轉(zhuǎn)變，投資對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)度呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。固定資產(chǎn)投資增速近十年來(lái)呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。

受固定資產(chǎn)投資下行壓力影響，2015年以來(lái)建筑業(yè)總產(chǎn)值增速低位波動(dòng)，建筑業(yè)增加值增速整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。在行業(yè)整體收縮的狀態(tài)下，建筑施工企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，利潤(rùn)總額增速降幅明顯。

2. 宏觀降杠桿，外部融資環(huán)境趨緊對(duì)本就高負(fù)債的建筑施工企業(yè)資金鏈形成沖擊

建筑施工企業(yè)違約事件集中發(fā)生在2018年及之后，正值國(guó)內(nèi)宏觀降杠桿政策集中出臺(tái)時(shí)期。2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中將“去杠桿”作為全年工作的五大任務(wù)之一；2016到2017年，去杠桿政策深入推行，企業(yè)去杠桿被認(rèn)定為經(jīng)濟(jì)工作的“重中之重”。2018年，“資管新規(guī)”等政策推出，社融-名義GDP增速差維持低位，實(shí)體企業(yè)融資成本上升壓力加大，企業(yè)流動(dòng)性出現(xiàn)收縮。在此背景下，投資人風(fēng)險(xiǎn)容忍度有所下降，對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資意愿下降。

從降杠桿政策效果來(lái)看，2015年開(kāi)始我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)下降。由此產(chǎn)生的企業(yè)資金鏈問(wèn)題率先在民營(yíng)企業(yè)中爆發(fā)。

3. 產(chǎn)業(yè)鏈地位較低，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，分化導(dǎo)致尾部企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)增加

建筑施工行業(yè)準(zhǔn)入門檻低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多，激烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致“墊資拼規(guī)模”現(xiàn)象非常普遍，建筑施工企業(yè)資金鏈因此承壓。建筑施工行業(yè)整體處于下行周期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化。央企及地方國(guó)有企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中的規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和地方政府背書帶來(lái)的融資便利優(yōu)勢(shì)更加突出。在需求端（固定資產(chǎn)投資）和資金端共同影響下，建筑業(yè)集中度加速提升，資質(zhì)較弱的建筑施工企業(yè)被加速出清。

從需求端看，根據(jù)公開(kāi)發(fā)債企業(yè)新簽合同數(shù)據(jù)，不同所有制企業(yè)新簽訂單增速分化加劇，國(guó)有企業(yè)新簽合同額持續(xù)高速增長(zhǎng)，民企新簽合同額則有所下滑。2020年，國(guó)有企業(yè)及民企新簽合同額增速均值分別為13.14%和-18.60%，同比分別下降3.43個(gè)百分點(diǎn)和21.27個(gè)百分點(diǎn)。2020年，建筑施工企業(yè)新簽合同額CR5由2019年的30.38%上升至2020年的32.00%，集中度進(jìn)一步提升。

從資金端看，除了前文所提的宏觀流動(dòng)性影響，建筑施工行業(yè)內(nèi)部墊資情況同樣有所分化。通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，中央國(guó)有企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)優(yōu)勢(shì)非常明顯，（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+長(zhǎng)期應(yīng)收款）/（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)）中位數(shù)近五年維持在0.9倍以下，民營(yíng)企業(yè)則持續(xù)大于1.2倍，民營(yíng)企業(yè)議價(jià)能力相對(duì)弱，并有進(jìn)一步弱化趨勢(shì)。

（二）內(nèi)部原因分析

2016年以來(lái)，債券公開(kāi)市場(chǎng)共有10家建筑施工企業(yè)發(fā)生違約。針對(duì)上述違約事件發(fā)生原因，我們從經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)指標(biāo)變化兩大方面進(jìn)行歸納。

1.經(jīng)營(yíng)管理

通過(guò)梳理可以發(fā)現(xiàn)，違約的建筑施工企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理方面主要存在三類問(wèn)題：一是實(shí)控人非正常變更及同一實(shí)控人下屬企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改變帶來(lái)的投資人信任風(fēng)險(xiǎn)；二是無(wú)序多元化擴(kuò)張；三是分、子公司管控風(fēng)險(xiǎn)。

（1）當(dāng)實(shí)際控制人發(fā)生變化，尤其涉及到企業(yè)性質(zhì)的變化時(shí)，企業(yè)的融資能力、可獲得外部支持力度、項(xiàng)目獲取能力等方面往往發(fā)生改變。不可否認(rèn)的是，國(guó)有企業(yè)受益于其較為穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格以及政府機(jī)構(gòu)的信用背書，在金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可度及產(chǎn)業(yè)鏈地位方面更具優(yōu)勢(shì)。因此企業(yè)性質(zhì)的突然變更，必定會(huì)對(duì)其融資能力產(chǎn)生重大影響。同一實(shí)控人下的關(guān)聯(lián)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況發(fā)生改變對(duì)體系內(nèi)企業(yè)外部融資產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)同樣值得關(guān)注。

2020年4月，成龍建設(shè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“成龍建設(shè)”）違約前，其實(shí)控人將公司70%股權(quán)以1萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給一家自身實(shí)力較弱的國(guó)務(wù)院下屬四級(jí)子公司，試圖從民營(yíng)企業(yè)變身國(guó)有企業(yè)，違約前夕，再度變回原實(shí)控人。首先，此次股權(quán)交易對(duì)價(jià)的公允性讓我們對(duì)公司實(shí)控人是否實(shí)質(zhì)性變更產(chǎn)生懷疑；其次，試圖化身國(guó)企，一定程度反映了其希望通過(guò)國(guó)有企業(yè)的身份來(lái)幫助其獲得融資以及其他外部支持以擺脫困境。除股權(quán)變更導(dǎo)致的所有者權(quán)益變化外，還需警惕同一實(shí)控人下企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司造成的連帶影響。南京建工產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南京建工”）與豐盛控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“豐盛控股”）屬同一實(shí)控人控制下企業(yè)。受做空機(jī)構(gòu)對(duì)豐盛控股的沽空事件影響，當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)將同一控制下的南京建工列入風(fēng)險(xiǎn)名單，一定程度上導(dǎo)致南京建工融資環(huán)境受到負(fù)面影響。

（2）無(wú)序多元化擴(kuò)張。近年來(lái)，不少建筑施工企業(yè)為尋求規(guī)模擴(kuò)張，多元化發(fā)展現(xiàn)象蔓延。部分建筑施工企業(yè)開(kāi)始涉足房地產(chǎn)等行業(yè)相關(guān)領(lǐng)域，或是進(jìn)入與之前業(yè)務(wù)毫不相關(guān)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。盲目進(jìn)入不擅長(zhǎng)領(lǐng)域?qū)ζ髽I(yè)資金供給和跨行業(yè)管理能力提出更高要求，在此情況下如果投資回報(bào)未能達(dá)到預(yù)期或外部融資環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)資金鏈極易發(fā)生斷裂。

原本以消防產(chǎn)品與工程為主業(yè)的天廣中茂股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天廣中茂”）于2015年購(gòu)買廣州中茂園林建設(shè)工程有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中茂園林”）和電白中茂生物科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中茂生物”）100%股權(quán)，跨界園林和食用菌行業(yè)。中茂園林因工程建設(shè)占用大量資金，使運(yùn)營(yíng)資金本就不充裕的天廣中茂面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而中茂生物所在的食用菌行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)亦十分激烈。此后，因中茂園林和中茂生物盈利不達(dá)預(yù)期，對(duì)天廣中茂利益造成損害，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量也由正轉(zhuǎn)負(fù)并呈現(xiàn)大幅流出態(tài)勢(shì)。可見(jiàn)，公司如果盲目選擇與原有業(yè)務(wù)不具備協(xié)同效應(yīng)的行業(yè)進(jìn)行多元化擴(kuò)張，一旦這些業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，公司債務(wù)和財(cái)務(wù)成本不斷攀升，會(huì)導(dǎo)致公司深陷泥潭。

（3）分、子公司管控風(fēng)險(xiǎn)。建筑施工企業(yè)一般會(huì)根據(jù)項(xiàng)目情況，在當(dāng)?shù)爻闪⒆庸净蚍止荆⒉扇№?xiàng)目經(jīng)理負(fù)責(zé)制。上述模式要求企業(yè)對(duì)分、子公司具有較強(qiáng)的管理能力和控制力。若企業(yè)總部對(duì)各地分、子公司控制力不強(qiáng)，項(xiàng)目進(jìn)度、資金回籠和使用情況難以做到有效監(jiān)控，分、子公司出現(xiàn)的各類風(fēng)險(xiǎn)直接傳導(dǎo)至公司，勢(shì)必會(huì)成為公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的隱患。

中科建設(shè)開(kāi)發(fā)總公司（以下建設(shè)“中科建設(shè)”）旗下子公司超過(guò)400家，但是部分子公司與中科建設(shè)為掛靠關(guān)系。掛靠子公司依托中科建設(shè)的國(guó)企身份，以中科建設(shè)名義進(jìn)行融資。中科建設(shè)重整期間，旗下近八成子公司的印章不能收回，表明中科建設(shè)對(duì)大部分子公司實(shí)際掌控能力很弱。中國(guó)城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中城建”）違約之前，其合并報(bào)表中少數(shù)股東權(quán)益占比較高，公司本部對(duì)于盈利貢獻(xiàn)較大的子公司的控制力較弱。這兩個(gè)案例說(shuō)明，由于母子公司為獨(dú)立的法人主體，一旦公司本部對(duì)分子公司的控制力不強(qiáng)，無(wú)法掌控其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況，對(duì)其整體償債能力產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

2. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

本文以9家可獲取財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的違約建筑施工企業(yè)為樣本，選取企業(yè)首次違約之前3年的7個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從經(jīng)營(yíng)及周轉(zhuǎn)、債務(wù)杠桿和償債能力三個(gè)維度分析其違約前相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)趨勢(shì)；同時(shí)，對(duì)比136家同時(shí)期建筑施工發(fā)債企業(yè)，以找出企業(yè)違約之前，相關(guān)指標(biāo)在同行業(yè)中所處位置，試圖找出建筑施工企業(yè)違約前的財(cái)務(wù)特征。本文涉及企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自其公開(kāi)發(fā)布的審計(jì)報(bào)告，數(shù)據(jù)分析基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可靠基礎(chǔ)之上。

（1）經(jīng)營(yíng)及周轉(zhuǎn)維度

本文選取了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、（應(yīng)收賬款+存貨）/流動(dòng)資產(chǎn)和銷售商品接受勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入三個(gè)指標(biāo)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及周轉(zhuǎn)情況。整體來(lái)看，大部分建筑施工企業(yè)在違約前均出現(xiàn)了盈利能力下降、占款程度加劇、回款質(zhì)量不佳中的一個(gè)或多個(gè)現(xiàn)象。

①盈利能力。本文選取了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率反映企業(yè)的盈利能力，2013年以來(lái)，建筑施工行業(yè)整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平呈下降趨勢(shì)，這也反映了建筑施工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)空間不斷被擠壓的事實(shí)。9家違約建筑施工企業(yè)中，有3家在違約之前出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的下降，有3家出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率明顯低于行業(yè)中位數(shù)水平的情況。

②占款情況。本文選取了（應(yīng)收賬款+存貨）/流動(dòng)資產(chǎn)反映企業(yè)施工業(yè)務(wù)的占款情況。由于建筑施工行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中地位相對(duì)弱勢(shì)，企業(yè)具有墊資運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)。2013－2017年，建筑施工行業(yè)（應(yīng)收賬款+存貨）/流動(dòng)資產(chǎn)均維持在58%左右，2018年以來(lái)有所下降，一方面系企業(yè)加大下游業(yè)主欠款回收力度，另一方面系部分企業(yè)將PPP項(xiàng)目形成的款項(xiàng)計(jì)入“長(zhǎng)期應(yīng)收款”所致。在該趨勢(shì)背景下，樣本企業(yè)中有7家企業(yè)的（應(yīng)收賬款+存貨）/流動(dòng)資產(chǎn)指標(biāo)值在違約之前不斷攀升，其中有5家遠(yuǎn)高于同行業(yè)中位數(shù)。

③現(xiàn)金收入比。本文用銷售商品接受勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入反映企業(yè)的業(yè)務(wù)回款質(zhì)量。2013年以來(lái)，建筑施工企業(yè)的現(xiàn)金收入比呈現(xiàn)小幅上升的趨勢(shì)。9家違約企業(yè)中，有5家違約前3年現(xiàn)金收入比均有所下降或遠(yuǎn)低于行業(yè)中位數(shù)。

（2）債務(wù)杠桿維度

本文選取了全部債務(wù)資本化比率和營(yíng)業(yè)收入/全部債務(wù)兩個(gè)指標(biāo)反映企業(yè)的債務(wù)杠桿情況。整體來(lái)看，部分建筑施工企業(yè)在違約前均出現(xiàn)了債務(wù)水平高于行業(yè)同類企業(yè)的情況，主要系下游客戶回款進(jìn)度滯后、項(xiàng)目周期變長(zhǎng)導(dǎo)致墊資周期變長(zhǎng)所致；而大部分違約企業(yè)在違約前其營(yíng)業(yè)收入對(duì)有息債務(wù)的覆蓋能力大幅下降，系企業(yè)將資金投入到短期內(nèi)無(wú)法產(chǎn)生收益的投資性業(yè)務(wù)中所致。

①債務(wù)負(fù)擔(dān)。本文選取了全部債務(wù)資本化比率反映企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。由于建筑施工項(xiàng)目通常涉及的建造成本高，資金需求量大，而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，建筑施工企業(yè)通常需要在施工的各個(gè)環(huán)節(jié)墊付資金，而工程款一般回款較慢，導(dǎo)致建筑施工企業(yè)全部債務(wù)資本化率普遍較高。2013年以來(lái)，建筑施工企業(yè)的全部債務(wù)資本化比率中位數(shù)均在50%以上。其中，民營(yíng)建筑施工企業(yè)由于融資能力和資金統(tǒng)籌能力的問(wèn)題，通常債務(wù)水平較中央國(guó)有企業(yè)更低。9家違約企業(yè)中，除中城投集團(tuán)第六工程局有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中城投第六工程局”）外，其余都是民營(yíng)企業(yè)，有4家民營(yíng)企業(yè)的全部債務(wù)資本化比率明顯遠(yuǎn)高于民營(yíng)建筑施工企業(yè)的中位數(shù)，而中城投第六工程局的該指標(biāo)也高于全行業(yè)中位數(shù)。

②收入對(duì)有息債務(wù)的覆蓋能力。本文用營(yíng)業(yè)收入/全部債務(wù)來(lái)衡量企業(yè)收入對(duì)有息債務(wù)的覆蓋能力。2013年以來(lái)，建筑施工行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入/全部債務(wù)指標(biāo)整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這可能與近年來(lái)部分企業(yè)投資長(zhǎng)周期項(xiàng)目導(dǎo)致墊資規(guī)模加大及周期加長(zhǎng)有關(guān)。9家違約企業(yè)中，有6家企業(yè)在違約前3年均出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入/全部債務(wù)指標(biāo)下降且遠(yuǎn)低于行業(yè)中位數(shù)的情況。通過(guò)細(xì)分可以發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)的該指標(biāo)表現(xiàn)顯著低于中央國(guó)有企業(yè)，原因可能系民營(yíng)企業(yè)一方面墊資壓力較國(guó)有企業(yè)更大，一方面投資風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)，如南京建工大量對(duì)外拆借資金且無(wú)法及時(shí)收回。

（3）償債維度

本文選取了現(xiàn)金短債比（現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)）和籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)的償債能力。整體來(lái)看，現(xiàn)金短債比最直接反映了企業(yè)短期償債能力，所有的建筑施工違約企業(yè)的該指標(biāo)在違約前1~3年均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)中位數(shù)，并且絕大部分企業(yè)呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)；77.78%違約企業(yè)在違約前3年籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流均有所下降。需重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金短債比逐年下降并偏離行業(yè)中位數(shù)、籌資能力大幅下降等償債指標(biāo)弱化的企業(yè)。

①短期償債能力。本文選取現(xiàn)金短債比（現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)）來(lái)判斷企業(yè)的短期償債能力。2013年以來(lái)，建筑施工行業(yè)的現(xiàn)金短債比呈現(xiàn)小幅下降的趨勢(shì)。9家違約企業(yè)中，8家在違約前3年現(xiàn)金短期債務(wù)的變動(dòng)趨勢(shì)與行業(yè)趨勢(shì)一致，但該指標(biāo)明顯低于行業(yè)中位數(shù)，只有1家企業(yè)（五洋建設(shè)）有所上升，但仍然是低于行業(yè)中位數(shù)的。

②籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)一家企業(yè)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流逐漸減少甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)，或融資成本明顯高于同行業(yè)可比公司時(shí)，敏感的金融機(jī)構(gòu)（尤其是對(duì)企業(yè)情況熟悉的當(dāng)?shù)劂y行機(jī)構(gòu)）會(huì)有所警惕，并采取積極的措施以降低其風(fēng)險(xiǎn)，而該行為很有可能會(huì)傳導(dǎo)至更多的債權(quán)人。對(duì)于嚴(yán)重依賴于短債滾存的建筑施工企業(yè)，融資渠道脆弱，受到?jīng)_擊的可能性更大。9家違約企業(yè)中，有7家均在違約前3年出現(xiàn)了籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流下降的現(xiàn)象，其中3家大幅下降，安徽外經(jīng)甚至從大幅凈流入轉(zhuǎn)為大額凈流出，且這三家企業(yè)違約前3年，整個(gè)行業(yè)中呈現(xiàn)籌資性活動(dòng)現(xiàn)金凈流出的企業(yè)并不占多數(shù)。

綜合來(lái)看，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的因素可以總結(jié)為外部環(huán)境（宏觀和行業(yè)）的惡化和企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)管理方面的問(wèn)題。外部環(huán)境的惡化引發(fā)一系列內(nèi)部問(wèn)題的加速暴露，行業(yè)整體景氣度的下行導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)收入和利潤(rùn)增速出現(xiàn)下滑及行業(yè)分化加劇，而宏觀杠桿調(diào)控背景下的一系列調(diào)控政策進(jìn)一步加劇了末端企業(yè)的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)自身狀況分析，債務(wù)過(guò)重、財(cái)務(wù)彈性較弱的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力往往較弱。債務(wù)高企情況下，一旦企業(yè)未對(duì)資金進(jìn)行有效利用，疊加公司管理及周轉(zhuǎn)等方面的問(wèn)題，極易引起企業(yè)資金鏈緊張，導(dǎo)致償債指標(biāo)弱化，進(jìn)而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)違約企業(yè)共性特點(diǎn)具體分析發(fā)現(xiàn)，除債務(wù)和償債指標(biāo)表現(xiàn)弱化之外，建筑施工企業(yè)在違約前往往會(huì)出現(xiàn)盈利能力下降、占款程度加劇，運(yùn)營(yíng)效率降低、回款質(zhì)量不佳中的一個(gè)或多個(gè)現(xiàn)象。此外，企業(yè)實(shí)際控制人的變更，尤其涉及到企業(yè)性質(zhì)變化，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性影響較大。民營(yíng)企業(yè)往往處于融資鏈條的末端，更容易受到宏觀流動(dòng)性邊際變化的沖擊。當(dāng)然，部分企業(yè)財(cái)務(wù)造假帶來(lái)的表面繁榮同樣需要在風(fēng)險(xiǎn)鑒別中給予重視。

展望未來(lái)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，國(guó)家宏觀調(diào)控政策早已摒棄“大水漫灌”式的投資和貨幣刺激，而是著眼于提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量。建筑施工兩大主要下游行業(yè)（房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域）受到的影響非常顯著，監(jiān)管對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清的目標(biāo)明確，對(duì)于政府債務(wù)管控力度不減。2020年以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，對(duì)建筑施工企業(yè)的現(xiàn)金流形成很大壓力，這種產(chǎn)業(yè)鏈信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)對(duì)行業(yè)內(nèi)尾部企業(yè)帶來(lái)的信用影響尤其值得關(guān)注。

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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】評(píng)級(jí)視角下從歷史違約情況看建筑施工企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)