作者：阿邦0504

來源：債市邦

在一篇的文章中債券擇時小研究-管理人篇，阿邦對公募基金管理者的擇時能力做了一點小研究，提出了一個良心指數(shù)——即債券公募基金在募集成立時所處的利率相對位置，如果該指數(shù)越高，這說明該債券基金成立時的利率相對較高，對投資人越友好；反之亦然。

這個指數(shù)其實對發(fā)行人更有意義，債券基金成立時利率的高低，對基金管理人的管理費并沒有多少幾個bp的影響。但發(fā)行人選擇在利率高點低點發(fā)行債券，尤其是發(fā)行中長期限的債券，那對財務(wù)成本可是影響巨大。

以2015-2019年期間為例，期間AAA級發(fā)行人3年期債券的發(fā)行利率估值最低點為2016年8月16日的2.86%，最高點為2018年1月23日的5.33%。假設(shè)某同一AAA（當(dāng)然是中債隱含評級的AAA）發(fā)行人按照估值利率在這兩個時點分別發(fā)行3年期10億元的債券，總的融資成本相差7.41%(5.33%-2.86%）×3）。7410萬元的利息費用都接近老王的一個小目標(biāo)了，放在任何企業(yè)都不是一個小數(shù)目。

一、“比”字當(dāng)頭的發(fā)行人

與貸款相比，債券的一個特點是信息較為公開透明，無論公募私募，發(fā)行后全市場都能看到發(fā)行的利率、期限等基本信息，所以發(fā)行人之間形成了特別強烈“比”的意識。同一行業(yè)之間發(fā)行人之間要比，同一區(qū)域的國企要比，不同城市之間的城投更是你追我趕，只有更低沒有最低。

企業(yè)擁有這種“比”的意識是好事兒，尤其是對城投、交建、煤炭這些資本密集型企業(yè)。14年以前地方政府和城投當(dāng)年粗放的融資管理，43號出臺之前地方城投企業(yè)融資的還本付息都進入地方財政預(yù)算的前提下，還能動輒可以看到10%的城投非標(biāo)，這其實也是另一種國有資產(chǎn)流失。

企業(yè)平均融資成本下降1個bp，每百億負(fù)債每年減少的利息支出就達(dá)到百萬元之多，至少可以多養(yǎng)活3個員工，在“六穩(wěn)”“六保”大背景下可是最大的政治正確。

但落實到“比”的實踐中，卻變味了。核心是沒找到應(yīng)該比的點。作為主承，經(jīng)常會遇到這樣一些苦笑不得的場景。

場景一：混淆了中債隱含評級和外部評級

發(fā)行人：小王，我上wind查到3年期AA+的3年期的估值是3.25%啊，大公給我的評級也是AA+，為什么我的債發(fā)行區(qū)間要定到4%以上？

主承小王：X總，不好意思，那個中債估值針對的是隱含評級，和外部評級還是不一樣的。咱們的中債隱含評級是AA-，還達(dá)不到AA+的級別

發(fā)行人：那為啥隔壁市的XX企業(yè)評級也是AA+,就能發(fā)出去3%左右的票面？

主承小王：X總。。那個好像是中債資信的AA+…

發(fā)行人：我不管，都和領(lǐng)導(dǎo)匯報過了，領(lǐng)導(dǎo)就要求對標(biāo)相同評級的XX企業(yè)的發(fā)行利率。

主承小王：……

場景二：私募要發(fā)出公募的價

發(fā)行人：小王，聽說最近市場不錯，我們這存續(xù)的私募債批文還有5個億，我看市場不錯，你看看現(xiàn)在發(fā)行大概多少的價格？

主承小王：（打開wind查了一下估值）。領(lǐng)導(dǎo)，大概區(qū)間在4.5%~5.5%左右。

發(fā)行人：（怒）什么？我們市國資委控股的XX企業(yè)剛發(fā)的相同期限中票，票面利率才4%。它那資產(chǎn)還沒我多呢，為啥我的票面利率還要比他高？？

主承小王：（瀑布汗）領(lǐng)導(dǎo)。。那個咱們是私募，流動性差一些，是有一些溢價的。

發(fā)行人：什么流動性溢價，我的債每次都是那幾家銀行吃下持有至到期的。要什么流動性溢價？我說小王，你應(yīng)該好好和投資人溝通一下，什么公募私募，都是相同風(fēng)險的信用債，就別計較那么多了。

主承小王：……

場景三：不同發(fā)行時間的發(fā)行利率放一起比較

發(fā)行人：小王，今天我們領(lǐng)導(dǎo)給我們看了一個XX企業(yè)公司債發(fā)行成功的喜報，票面利率才3.3%，XX公司可是我們的死對頭，領(lǐng)導(dǎo)要求我這期公司債發(fā)行利率務(wù)必不能高于3.3%

主承小王：（緊張起來）領(lǐng)導(dǎo)，XX企業(yè)的公司債是在4月底發(fā)行的，那時候市場利率在低點，最近市場利率上了很多，現(xiàn)在10年期國債收益率比4月底都要高30bp了。咱們雖然資質(zhì)比XX企業(yè)好，現(xiàn)在啟動發(fā)行的話利率得4%以上了。

發(fā)行人：（怒）我們決不能接受利率比他們高，還要高那么多？？我看是你們發(fā)行銷售能力不行吧！

主承小王：……

除了這幾個案例，發(fā)行人在“比”的思想下提出的各種令人啼笑皆非的要求還有很多，相信負(fù)責(zé)銷售的同事和投資經(jīng)理都能講出很多故事。

其實隨著近年來我國直接融資市場的快速發(fā)展，企業(yè)融資部門的同事逐漸了解直融市場規(guī)則，這些不合理的要求也在減少。但是在“比”的指導(dǎo)思想下，企業(yè)管理層仍然對發(fā)行的結(jié)果寄予了較高的希望。大企業(yè)管理層日理萬機，大多為業(yè)務(wù)部門而非融資部門出身，因此不一定能理解直接融資這些市場規(guī)則，于是將復(fù)雜問題簡單化，只看一個關(guān)鍵要素——就是票面利率，無論期限、無論發(fā)行金額，只要誰發(fā)的票面利率低，誰就牛逼。

在這種粗暴的“比”的實踐影響下，我國企業(yè)債券的發(fā)行久期也是越來越短。因為期限越短，發(fā)行利率越低，還能將商業(yè)銀行包銷戶的力量引進來。今天你包90天1.8%，明天我包個80天的1.6%，今年最終包出來一個比同期限國債收益率還要低的0.95%。

但是其實一兩期包銷出來的短券票面利率，根本沒辦法代表企業(yè)的真實融資成本，也無法代表企業(yè)融資部門的專業(yè)水平高低，起到的只是一個皇帝的新衣的作用。

二、衡量債券發(fā)的好不好——看擇時

那么，站在發(fā)行人角度，什么才叫債券發(fā)的好？

和同行業(yè)的發(fā)行人進行對比？和同評級的發(fā)行人進行對比？和同區(qū)域的發(fā)行人進行對比？

以上全錯。衡量債券發(fā)的好壞，只有一個標(biāo)準(zhǔn)，就是自己和自己比。無論有多么接近，相同行業(yè)、相同評級、相同區(qū)域的發(fā)行人在資質(zhì)上還是會有差距，正所謂“世界上沒有兩片完全相同的樹葉”，世界上也沒有兩個完全相同的發(fā)行人。

所以說拋開個體去看票面利率也是沒有意義的，在當(dāng)前市場環(huán)境下，同樣發(fā)出去3年期5%的票面利率，對于民企和低評級城投可能是天大的好事兒，融資部門年底獎金可以大大的有；但如果央企發(fā)到這個價格水平，那融資部門負(fù)責(zé)人可以提頭去見老大了。

唯一有意義的對比，就是自己和自己比。這樣問題就簡單了，可以歸結(jié)為3個重點，分別為發(fā)行時點、發(fā)行金額和發(fā)行期限。

優(yōu)秀的發(fā)行人是這樣的，在利率低點時候，盡可能發(fā)行期限長、金額大的債券。固收圈的朋友都熟悉金融底-利率底-經(jīng)濟底的概念。即社融M2等數(shù)據(jù)會領(lǐng)先于利率觸底，利率又領(lǐng)先于實體經(jīng)濟觸底。利率的低點往往對應(yīng)著萎靡的實體經(jīng)濟，百業(yè)蕭條，企業(yè)庫存處于低位，產(chǎn)成品和原材料都是白菜價，但是不遠(yuǎn)的未來經(jīng)濟即將迎來復(fù)蘇，各項產(chǎn)品價格也將逐漸回升，如果企業(yè)融資部門能趁這個利率低點發(fā)行長久期債券去支持企業(yè)的擴張——購置固定資產(chǎn)和儲存原材料，將對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生非常積極的影響，提高ROE等股東關(guān)心的指標(biāo)。因為一方面趁利率低點發(fā)行債券融資，節(jié)約了財務(wù)成本，另一方面在經(jīng)濟低點時投資的固定資產(chǎn)和采買的原材料價格較低，節(jié)約了營業(yè)成本。

這在16年供給側(cè)改革前后體現(xiàn)的淋漓盡致，當(dāng)時代表大宗商品和工業(yè)品價格的南華綜合指數(shù)已經(jīng)開始起飛，說明實體經(jīng)濟在回暖、需求也在逐漸起來。而當(dāng)時債券市場利率卻還在在16年理財委外+杠桿買買買力量推動下低位運行，聰明的企業(yè)在此時進行長期限、大金額的融資，后面將充分享受到供給側(cè)改革帶來的政策紅利。

三、債券擇時的PK

首先確定一下時間區(qū)間，為2015年至2019年間，因為中國的信用債市場是在2015年后才迎來大發(fā)展，并且2015至2019年間也完整了經(jīng)歷了一輪債市牛熊轉(zhuǎn)換，可以很好地衡量在不同市場環(huán)境下的企業(yè)融資表現(xiàn)。

第一個關(guān)鍵指標(biāo)：發(fā)債時點

我們選取了2015至2019年期間的AAA級發(fā)行人3年期的中債估值作為主要參考，并將期間的估值利率進行百分比排序，2016年8月16日最低點2.86%為0%，2018年1月23日最高點5.33%為100%。使用PERCENTILE的excel公式，便可以輕松算出某日估值利率在區(qū)間的百分位水平。如某日的估值的百分位顯示為30%，說明該日的估值利率比期間70%時間的估值利率都要低。

第二個關(guān)鍵指標(biāo)：發(fā)行金額和發(fā)行期限的加權(quán)平均

發(fā)行人只會選發(fā)行時點還不夠，還要能在利率低點時拉長發(fā)行期限和加大發(fā)行金額；在利率低點時則是反向操作。所以需要考慮發(fā)行金額和發(fā)行期限的因素。

下面以央企中的優(yōu)秀代表中石油股份為例，看看是如何計算的。2015年-2019年期間，中石油股份發(fā)行了24期信用債金額共計2670億元，發(fā)行期限從180天到10年不等，單期發(fā)行金額介于20億元-200億元。

計算過程如下：1、將每期債券發(fā)行金額與發(fā)行期限相乘，得出每期債項的期限及規(guī)模系數(shù)；2、加總各期債項的系數(shù)，得出系數(shù)之和；3、用每期債項系數(shù)除以系數(shù)之和得出每期債項的加權(quán)占比；4、用這個“加權(quán)占比×發(fā)債時點”得出每期債項在考慮加發(fā)行金額和發(fā)行期限后的加權(quán)平均發(fā)行時點；5、匯總每期債項的加權(quán)平均發(fā)債時點

中石油股份的最終得分為28.07%，可以說石油在2015至2019期間的發(fā)債時點選擇，比71.93%的時候都要低。可以說是相當(dāng)優(yōu)秀了。

簡而言之，這個指標(biāo)越低，說明選擇的時點越好。

四、發(fā)行人的擇時榜單

按照前述的思路，阿邦對2015年至2019年間，5078個發(fā)行人所發(fā)行的金額共計38.09萬億元34775支公司信用類債券進行了分析計算。

（一）總榜單

首先來看看總榜單TOP50，僅統(tǒng)計發(fā)行債券支數(shù)超過15支、發(fā)行總額超過200億元的發(fā)行人，去除已違約的發(fā)行主體以及房地產(chǎn)發(fā)行主體，排名前50的結(jié)果如下。top5的分別是廈門航空、葛洲壩、廣東廣晟、重慶兩江和東方航空。去除房地產(chǎn)發(fā)行人的原因是，地產(chǎn)企業(yè)融資受監(jiān)管窗口指導(dǎo)影響極大，發(fā)行窗口的選擇并不是發(fā)行人自己可以控制的。

排名靠前的發(fā)行人的一個共同特點是，在16年牛市期間積極發(fā)行中長期限債券，在17、18年金融去杠杠的利率高企的債券熊市區(qū)間，采取少發(fā)行、不發(fā)行或者只發(fā)超短融的策略。

（二）央企發(fā)行人

統(tǒng)計債券發(fā)行支數(shù)超過15支、發(fā)行總額超過300億元的央企發(fā)行人，排名前50的結(jié)果如下。發(fā)債擇時排名top5的央企為葛洲壩、東方航空、南方航空、中船工業(yè)和中糧集團。排名top10的還有中石油和中石化，發(fā)現(xiàn)主業(yè)與原油相關(guān)的央企發(fā)債時點都選的很不錯。要想債券發(fā)的好，原油研究少不了？

（三）地方國企發(fā)行人

統(tǒng)計債券發(fā)行支數(shù)超過15支、發(fā)行總額超過200億元的國企發(fā)行人，排名前50的發(fā)行人結(jié)果如下。發(fā)債擇時排名top5的央企為廣東廣晟、重慶兩江、紫金礦業(yè)、淮北建投和浙交投。

（四）民營發(fā)行人

統(tǒng)計債券發(fā)行支數(shù)超過10支、發(fā)行總額超過100億元的民企發(fā)行人，去除房地產(chǎn)和違約發(fā)行人后，排名前40的發(fā)行人結(jié)果如下。發(fā)債擇時排名top5的民企為洛陽鉬業(yè)、沙鋼集團、蘇寧電器、北京華聯(lián)和四川藍(lán)光。

整體來看，民企的擇時表現(xiàn)普遍比央企和國企要差一些，但其實在市場摸爬滾打的民企融資部門實力都很強，只是在目前，還輪不到民企去對發(fā)行時點挑三揀四，只要能成功發(fā)行已實屬不易。在統(tǒng)計民企的表的時候阿邦也是頗為心酸，違約的主體實在是太多了..

阿邦做這個研究的初衷是看到無數(shù)發(fā)行人為了爭奪票面“區(qū)域最低”、“同評級最低”、“同行業(yè)最低”等頭銜，撿了芝麻，對了西瓜。對本應(yīng)最為關(guān)注的債券擇時反而忽略了。SCP定價發(fā)行省下來的那幾十bp的財務(wù)成本，長期來看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如選擇在利率低點時候發(fā)行長期債券所節(jié)省的財務(wù)成本要多。

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原標(biāo)題： 債券擇時小研究-發(fā)行人篇