浙江大學(xué)融資租賃研究中心 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：金文
來源：浙江大學(xué)融資租賃研究中心
當(dāng)前融資租賃行業(yè)正發(fā)生前所未有之變化，對(duì)原有的行業(yè)競爭格局帶來不可避免的沖擊，在這樣的背景下融資租賃公司間整合將是大勢(shì)所趨。
從外部環(huán)境來看，當(dāng)前新冠肺炎全球流行阻礙了正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的開展，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)的擴(kuò)張需求大幅降低；從內(nèi)部環(huán)境來看，融資租賃監(jiān)管新規(guī)的出臺(tái)以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布，融資租賃公司議價(jià)能力和業(yè)務(wù)發(fā)展受限，行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管將是未來的常態(tài)，監(jiān)管層鼓勵(lì)融資租賃企業(yè)走專業(yè)化道路，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，盲目的機(jī)會(huì)主義項(xiàng)目正被逐步替代。另一方面，最高人民法院決定降低民間借貸利率司法保護(hù)上限，行業(yè)利率水平普降，擠壓了利潤空間，行業(yè)競爭將會(huì)更加白熱化。
業(yè)內(nèi)不少融資租賃公司會(huì)遇到轉(zhuǎn)型門檻，股東熱情逐漸退去，因此，融資租賃公司間會(huì)出現(xiàn)一波重組并購潮，這也是融資租賃公司收購專業(yè)團(tuán)隊(duì)的契機(jī)，也是實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展之途徑。
目前我國融資租賃行業(yè)內(nèi)的并購案例不多，整合成功的也少之又少，但是可以預(yù)見的是未來融資租賃行業(yè)整合并購將會(huì)越來越普遍。良好的融資租賃企業(yè)并購整合能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源向高效率使用方向集中流動(dòng)，促進(jìn)行業(yè)“有質(zhì)量”的發(fā)展。
公司并購是一個(gè)龐大的工程，在并購標(biāo)的的選擇上要“貨比三家”，在并購交易方案的設(shè)計(jì)上要考量周密，盡可能地把控風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)勢(shì)整合。對(duì)于并購后的影響也要及時(shí)評(píng)估，控制風(fēng)險(xiǎn)。X租賃公司成功并購海外租賃公司Avolon或許能給我們帶來一些啟示。
一、Avolon公司簡介
2010年5月，Avolon在愛爾蘭成立，公司總部位于都柏林，總價(jià)值約為76億美元，旗下?lián)碛谢蚬芾碇?52架飛機(jī)。2014年12月，Avolon在美國紐約交易所上市。目前，公司已在美國、中國、新加坡和迪拜等國家設(shè)立運(yùn)營總部。公司以運(yùn)營總部為中心，為來自全球三十多個(gè)國家的航空公司提供多元化的飛機(jī)租賃綜合服務(wù)，業(yè)務(wù)遍及全球。
二、并購方的利益訴求
X租賃公司并購Avolon的利益訴求主要有以下幾點(diǎn)：
迅速擴(kuò)張占領(lǐng)國際市場，成為世界飛機(jī)租賃第一品牌是X租賃公司的企業(yè)愿景，而Avolon公司作為一家國際性的租賃公司，主營飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)。因此，收購Avolon公司是X租賃公司進(jìn)軍歐美市場，進(jìn)行全球化布局的重要戰(zhàn)略布局。
2.通過并購境外飛機(jī)租賃公司，可以克服國家行業(yè)政策限制。有效壓縮境內(nèi)公司與境外租賃公司轉(zhuǎn)租賃飛機(jī)的成本，減少與航空公司進(jìn)行回租交易時(shí)的重復(fù)納稅費(fèi)用，在競爭中能贏得成本優(yōu)勢(shì)。
3.通過資源互補(bǔ)來達(dá)到規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，鞏固行業(yè)地位。Avolon擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及充裕的業(yè)務(wù)資源，能夠提高X租賃公司的盈利能力，擴(kuò)大公司的客戶資源渠道。同時(shí)，也能學(xué)習(xí)到Avolon公司先進(jìn)的公司治理及產(chǎn)業(yè)布局管理經(jīng)驗(yàn)。
三、并購標(biāo)的物的選擇
Avolon之所以成為中國融資租賃公司想要收入囊中的對(duì)象，主要因其具有以下四方面優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也是融資租賃企業(yè)在選擇并購標(biāo)的公司時(shí)要重點(diǎn)考慮的因素：
1.標(biāo)的公司所處的宏觀環(huán)境融資租賃企業(yè)在選取并購標(biāo)的時(shí)，首先要考慮其所處的國家、地區(qū)的政策環(huán)境以及行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境以及競爭業(yè)態(tài)對(duì)于企業(yè)的跨國家、跨文化的整合也起到至關(guān)重要的作用，也能助力企業(yè)在并購整合之后持續(xù)發(fā)展。
Avolon公司地處艾爾蘭，愛爾蘭是全球主要的飛機(jī)租賃企業(yè)注冊(cè)集聚地之一，至少有1300家跨國公司。這里擁有寬松的政策環(huán)境包括愛爾蘭政府與世界其他62個(gè)經(jīng)濟(jì)體簽訂了避免雙重征稅的多項(xiàng)協(xié)定，中國就包括在內(nèi)；對(duì)于符合條件的“稅務(wù)居民企業(yè)”，企業(yè)所得稅的稅率僅為12.5%，該稅率低于世界上的大多數(shù)國家和地區(qū)，在歐盟國家中也是最低的；飛機(jī)租賃公司在愛爾蘭可以享受無需繳納增值稅和印花稅的優(yōu)待；在應(yīng)納稅額度上，愛爾蘭政府允許飛機(jī)租賃企業(yè)采用加速折舊政策，將飛機(jī)的折舊年限縮短為八年，且殘值為零等。
2.企業(yè)的經(jīng)營實(shí)力
Avolon企業(yè)規(guī)模龐大，業(yè)務(wù)范圍遍及全球，對(duì)于資本密集型行業(yè)而言，對(duì)Avolon這類大企業(yè)進(jìn)行并購無疑擴(kuò)大了其規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)。但是對(duì)于融資租賃公司自身而言，在選取其并購對(duì)象時(shí)，要充分考慮其自身是否有足夠的人力和財(cái)力支持來整合另一家公司。如果并購方本身的規(guī)模較小，試圖通過并購國際領(lǐng)先的公司來增大自身的規(guī)模，這種“蛇吞象”的并購方式，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。
3.企業(yè)的軟實(shí)力
在選擇并購標(biāo)的公司時(shí)，不僅要考慮企業(yè)所擁有的實(shí)物資產(chǎn)，還需要考慮維系企業(yè)生存發(fā)展，保障其在行業(yè)內(nèi)擁有強(qiáng)大核心競爭力的企業(yè)軟實(shí)力。企業(yè)的軟實(shí)力主要指企業(yè)的人力資源和其積累的業(yè)務(wù)關(guān)系等。在這次并購案例中，X租賃公司溢價(jià)收購Avolon，此次并購創(chuàng)造的商譽(yù)為32.17億元，其中很大一部分是對(duì)Avolon軟實(shí)力的價(jià)值估算。其中包括Avolon員工幾十年累計(jì)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)關(guān)系等軟實(shí)力，這部分資源對(duì)于維系A(chǔ)volon租賃公司原有的租賃市場以及開拓新的市場具有重要價(jià)值。
4.掌握標(biāo)的公司愿意被并購的動(dòng)機(jī)
企業(yè)作為并購方需要站在被并購方的角度去思考，考慮自身的實(shí)力與能力是否可以幫助被并購方突破所遇到的困境，滿足對(duì)方的需求。只有并購方滿足了被并購方的需求且具備相應(yīng)的能力以促成被并購方發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，其才愿意與并購方攜手共進(jìn)，否則強(qiáng)制兼并，做“門口的野蠻人”，往往事與愿違，難達(dá)預(yù)期。
在本案例中，Avolon之所以愿意被收購有以下幾點(diǎn)原因：
1、Avolon希望將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到亞太地區(qū)，享受亞太地區(qū)尤其是中國飛機(jī)租賃行業(yè)飛速發(fā)展所帶來的紅利。
2、Avolon近年的快速擴(kuò)張導(dǎo)致其對(duì)于資金的需求更加強(qiáng)烈，只有具備充足的現(xiàn)金流支持才能使其業(yè)務(wù)的擴(kuò)張不受限制。
X租賃公司具有足夠的資源和能力來滿足Avolon的發(fā)展需求。首先，X租賃公司是亞太地區(qū)領(lǐng)先的飛機(jī)租賃公司，在當(dāng)?shù)鼐哂胸S富的業(yè)務(wù)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來幫助Avolon轉(zhuǎn)移其工作重心。其次，X租賃公司的母公司為海航集團(tuán)，旗下海南航空是亞太地區(qū)排名前列的航空公司，與目標(biāo)客戶構(gòu)成的關(guān)聯(lián)關(guān)系強(qiáng)有力地助推了其業(yè)務(wù)上的擴(kuò)張，能夠?qū)崿F(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。再次，X租賃公司投資并控股渤海人壽、聯(lián)訊證券，參股天津銀行，其強(qiáng)大的資金背景能夠滿足公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資本需求。正因?yàn)閄租賃公司滿足了Avolon的發(fā)展訴求，Avolon才愿意最終選擇與其牽手。
四、并購交易方案的設(shè)計(jì)
融資租賃行業(yè)為資本密集型行業(yè)，同時(shí)由于其業(yè)務(wù)收入模式的特殊性，高資產(chǎn)負(fù)債率也成為該行業(yè)的合理現(xiàn)象，故融資租賃公司在進(jìn)行公司并購時(shí)運(yùn)用杠桿收購是其常用手段。在并購實(shí)施時(shí)就需要考量“舉債收購”所帶來的財(cái)務(wù)壓力，在選擇支付方式時(shí)不一定要采用原有的現(xiàn)金支付方式，也可以出讓部分股權(quán)，以股權(quán)抵債務(wù)。
融資租賃業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)往往需要考慮交易模式的納稅問題、交易風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制、以及擔(dān)保、法律等多方面因素。稅法上允許并購企業(yè)的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估進(jìn)行更新調(diào)整，特別對(duì)于重資產(chǎn)企業(yè)而言，固定資產(chǎn)價(jià)值的增加將同比提升企業(yè)的折舊金額，對(duì)其應(yīng)稅利潤產(chǎn)生較大的影響。另外，不同地區(qū)對(duì)于不同融資租賃業(yè)務(wù)的稅收和法律政策差別很大，需要認(rèn)真研究，把握地區(qū)的稅收政策優(yōu)惠。X租賃公司在并購方案設(shè)計(jì)中通過將之前從事飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)的HKAC并入Avolon旗下，設(shè)為Avolon的子公司的方式，將Avolon所享受的愛爾蘭政府的優(yōu)惠稅收政策惠及HKAC，從而降低飛機(jī)租賃方面的稅收負(fù)擔(dān)，提升集團(tuán)在行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢(shì)。
五、并購影響的評(píng)估
企業(yè)在并購前應(yīng)當(dāng)對(duì)并購后的整合做出規(guī)劃，對(duì)如何才能產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)并進(jìn)行可行性分析。X租賃公司此次所并購的Avolon公司屬于飛機(jī)租賃行業(yè)，與并購方的主營業(yè)務(wù)一致，屬于橫向并購，同時(shí)Avolon公司也為X租賃公司母公司“海航集團(tuán)”旗下的“海南航空”提供日常運(yùn)營的飛機(jī)需求，又構(gòu)成供應(yīng)商與客戶的縱向關(guān)系，此項(xiàng)并購屬于相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)的并購，是并購方所熟悉的領(lǐng)域。故而在并購過程中可以通過“海南航空”、HKAC與Avolon之間的整合，有效地產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。
作為融資租賃公司，其公司的客戶往往集中在某一個(gè)或某幾個(gè)細(xì)分行業(yè)。融資租賃公司在開展并購時(shí)要熟悉被并購方公司客戶開展業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，知悉其業(yè)務(wù)操作過程中的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，兩者在之后的業(yè)務(wù)協(xié)作上才能產(chǎn)生“1+1>2”協(xié)同作用。
六、并購經(jīng)驗(yàn)總結(jié)
（1）專業(yè)性強(qiáng)，儲(chǔ)備技術(shù)人才。由于此次并購跨越國界，需要X租賃公司配備專業(yè)的法律、會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)人員，以及專業(yè)的投行顧問，同時(shí)要有足夠熟悉飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)的技術(shù)人員，才能解決在盡職調(diào)查以及之后收購實(shí)施階段遇到的政策法律問題以及收購的技術(shù)難題。可以看出，融資租賃公司并購對(duì)業(yè)務(wù)專業(yè)性要求很強(qiáng)，對(duì)專業(yè)人才需求強(qiáng)烈。
（2）資本充裕，契合對(duì)方要求。一般的公司并購大部分為平價(jià)收購，或是基于上市公司股價(jià)給出的估值，或是基于公司未來的現(xiàn)金流通過適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn)到現(xiàn)時(shí)的價(jià)格估值。此次X租賃公司并購Avolon給出了當(dāng)時(shí)Avolon市值溢價(jià)10%的收購價(jià)格，這部分溢價(jià)的主要原因在于對(duì)X租賃公司依靠自身的力量進(jìn)入愛爾蘭飛機(jī)租賃市場，再構(gòu)建一個(gè)規(guī)模和影響力相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)所需要耗費(fèi)的時(shí)間成本和人力物力成本的估算，包括Avolon員工幾十年累計(jì)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)關(guān)系軟實(shí)力，也是對(duì)Avolon優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的肯定。由此看出，優(yōu)質(zhì)的租賃公司資產(chǎn)備受行業(yè)追捧，在爭奪海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時(shí)要有足夠的勇氣和資本實(shí)力。
（3）考量周密，降低支付風(fēng)險(xiǎn)。融資租賃公司在并購收購時(shí)常用的方式是杠桿收購，這種支付對(duì)價(jià)方式在企業(yè)經(jīng)營不景氣時(shí)，繁重的還本付息壓力給企業(yè)經(jīng)營將帶來極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。X租賃公司采用30%自有資金支付，而70%的對(duì)價(jià)通過向銀行申請(qǐng)并購貸款的方式籌集。X租賃公司用于支付收購Avolon的資金金額為18.55億美元，期限為7年，利率在3.6%-4.6%，即每半年的貸款利息在3.34千萬美元-4.27千萬美元之間，折合人民幣2億元-2.6億元之間。2015年，Avolon的凈利潤為2.46億美元，并購后盈利能力仍有廣闊的上升空間。故憑借Avolon的凈利潤足以覆蓋X租賃公司貸款本金及利息的支付，可以看出X租賃公司對(duì)并購后債務(wù)本息支付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了周密的測算。融資租賃公司在支付并購對(duì)價(jià)時(shí)，要將未來的現(xiàn)金流支出控制在公司資金可承受范圍內(nèi)，當(dāng)然也可以采用以股權(quán)抵債務(wù)的支付方式。
（4）權(quán)責(zé)利清晰，形成協(xié)同效應(yīng)。X租賃公司在并購Avolon之后，與管理層充分交流探討，在雙方戰(zhàn)略目標(biāo)、經(jīng)營理念與方式、客戶渠道和目標(biāo)定位上的差異進(jìn)行分析，以及在今后的發(fā)展方向上達(dá)成了統(tǒng)一意見，建立了完整的公司制度，比如保持Avolon原有的薪資制度不變，盡可能的保障員工的權(quán)益，并在公司內(nèi)部設(shè)立相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，緩沖Avolon因退市而取消的高管所持有的股票期權(quán)帶來的影響，采用長期股票期權(quán)的方式來留住人才，留住稀缺的競爭資源，避免人才流失、工作懈怠。當(dāng)然，對(duì)于違反公司制度的行為一視同仁；同時(shí)做到求同存異，在公司的制度監(jiān)管下給與Avolon公司一定的放權(quán)：X租賃公司給予了Avolon管理團(tuán)隊(duì)很大的決策空間，例如Avolon的管理團(tuán)隊(duì)可在不征求總部董事會(huì)的情況下就2.5億美元的飛機(jī)租賃交易自己做出決策；在融合方面，Avolon的總經(jīng)理目前已在香港成立了辦公室，在香港辦公；同時(shí)也有部分X租賃的員工在歐洲和香港同Avolon員工一起工作，目的是為了幫助Avolon員工快速“浸入”到其新股東“X租賃”的企業(yè)文化之中，同時(shí)更好地理解中國文化，為其后續(xù)業(yè)務(wù)的整合以及將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到亞太地區(qū)打下基礎(chǔ)。
總而言之，融資租賃公司并購是一個(gè)浩大的工程，需要并購方對(duì)被并購方有足夠深入的研究，清晰認(rèn)識(shí)被并購方愿意被收購的動(dòng)機(jī)，自身公司的業(yè)務(wù)與被并購公司所在行業(yè)的業(yè)務(wù)有足夠的契合度，對(duì)被并購公司所在地區(qū)融資租賃的政策、法律有足夠的把握，在并購?fù)瓿珊笠惨m度放權(quán)，相互融合。同時(shí)，對(duì)于并購方自身而言，要有足夠的專業(yè)人才儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)并購事務(wù)和并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)。未來公司間的并購整合在融資租賃行業(yè)將會(huì)越來越普遍，規(guī)模強(qiáng)大、專而精的融資租賃公司會(huì)在未來行業(yè)競爭中勝出。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 金文：淺談融資租賃公司并購
