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鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：觀點地產(chǎn)新媒體
來源：觀點（ID:guandianweixin)
分拆萬物云上市改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資本運作能力及抗風(fēng)險能力顯得更具現(xiàn)實意義。
兩天前的11月5日，萬科終于決定分拆旗下萬物云上市。
作為一家半年度營收僅次于碧桂園服務(wù)的物業(yè)巨頭，萬物云上市毫無疑問是2021年香港資本市場最重磅的消息之一。
包括CEO朱保全在內(nèi)的萬物云人士，都對外傳遞“恰逢其時”的信念。但從資本市場估值的角度審視，當(dāng)下物業(yè)管理并非最受追捧的行業(yè)，行業(yè)平均估值水平早已不及過去兩年，個體難以對抗形勢的變化。
企業(yè)內(nèi)部釋放的壓力，或許是加速分拆的信號之一。房地產(chǎn)行業(yè)在重重調(diào)控之下，已進入郁亮口中的“寒冬”，萬科在今年三季度末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額降至1386.66億元，創(chuàng)下兩年最低水平。
母公司遭遇行業(yè)房地產(chǎn)共性問題，同樣使得萬物云的擴張步伐受到限制。未上市的情況下，萬物云經(jīng)營及擴張主要依靠經(jīng)營利潤或母公司支持。即便該公司逐步通過“睿聯(lián)盟”等平臺輸出方式盡量降低擴張的資金負擔(dān)，但上半年負債率約62.76%，對物業(yè)公司而言屬偏高水平。
因此，分拆萬物云上市改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資本運作能力及抗風(fēng)險能力顯得更具現(xiàn)實意義。
按照4月初消息，萬科所籌備的物業(yè)IPO或籌資20億美元，這將是物業(yè)行業(yè)募資額最高紀錄，并相當(dāng)于上半年萬物云凈資產(chǎn)的1.8倍左右。
萬物云長遠可參考的發(fā)展案例或許是：碧桂園服務(wù)自2018年6月上市以來，總資產(chǎn)增長近14倍，凈資產(chǎn)增長逾20倍，在手現(xiàn)金增長逾7倍，負債率也從接近60%降至40.88%。
萬科現(xiàn)金流壓力
房地產(chǎn)行業(yè)受到“三條紅線”及銀行貸款“兩條紅線”，以及預(yù)售資金監(jiān)管等制度影響，總體處于流動性偏緊的困難局面?，F(xiàn)金流顯得至關(guān)重要，以至于某些房企在對外宣傳時，都開始強調(diào)在手現(xiàn)金及銀行存款的充裕程度。
充裕的現(xiàn)金能為資金調(diào)配精準(zhǔn)判斷提供充足空間，包括萬科在內(nèi)亦堅持手握相當(dāng)數(shù)量的現(xiàn)金。但數(shù)據(jù)顯示，截至2021年三季度末，萬科現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為1386.66億元，較6月底減少483.2億元，同比則減少17%，這也是2019年四季度以來在手現(xiàn)金的最低紀錄。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理
具體到第三季度，萬科經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-556.19億元，同比減少151.62%，主要由于經(jīng)營支出增加所致；其中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出1240億元，僅購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金一項就占1041.15億元。
房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)層面，三季度萬科合同銷售面積754.7萬平方米，合同銷售金額1246.8億元，同比分別降36.5%、27.6%；新增37個開發(fā)項目，總建面735.7萬平方米，權(quán)益規(guī)劃建面532.4萬平方米，對應(yīng)權(quán)益地價373.31億元，同比降20%，降幅小于銷售。
同時從籌資活動觀察，萬科近兩年保持籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負數(shù)，今年前三季度該數(shù)據(jù)仍達到-206.32億元，顯示支付償還債務(wù)等活動仍是趨勢。相比之下，債券融資整體仍處于收緊狀態(tài)，包括央企在內(nèi)的房企均被嚴格限制發(fā)行新債券。
盡管萬科仍具有充裕的現(xiàn)金流，但仍不可避免受到了形勢的影響。結(jié)合這種語境，并不難理解萬科如今分拆物業(yè)公司上市的舉動，一般而言，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行股權(quán)融資可以提高資產(chǎn)量，且不會帶來負債上的壓力。
據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體統(tǒng)計，萬科物業(yè)（萬物云前身）自2015年全面啟動市場化以來經(jīng)歷了迅速增長階段。2020年，萬科物業(yè)分部收入達182億元，年復(fù)合增長率達34%左右；利潤率已基本維持10%上下。今年上半年，物業(yè)分部收入達103.83億元，利潤率10.05%。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理
橫向?qū)Ρ龋坦饒@服務(wù)上半年實現(xiàn)營收115.6億元，毛利38.6億元，歸母凈利潤則為21.13億元，盈利能力較萬物云稍勝一籌。
截止到上半年，萬物云資產(chǎn)負債率約62.76%，較去年底下降4.15個點，并相比于2014年底水平（89.51%）有大幅優(yōu)化。據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體統(tǒng)計，60%以上的負債率在非上市公司行列內(nèi)普遍存在，包括碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、綠城服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)等樣本企業(yè)在IPO前亦屬類似情況。
借助上市對接不同融資渠道后，上述樣本企業(yè)大部分實現(xiàn)財務(wù)結(jié)構(gòu)改善，尤其表現(xiàn)為資產(chǎn)負債率下降至50%以下水平。以碧桂園服務(wù)為例，2018年該公司負債率57.81%，至今年上半年僅為40.88%。
潛在降負債路徑
對于新上市企業(yè)而言，對接資本市場的首要益處是借助IPO一次性募集大規(guī)模資金，而這部分資金往往用于改善財務(wù)結(jié)構(gòu)或業(yè)務(wù)擴張。據(jù)不完全統(tǒng)計，過去三年間，赴港IPO的物業(yè)公司中，包括世茂服務(wù)、金科服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)募資規(guī)模均在50億港元以上。
其中，2020年11月正式掛牌上市的融創(chuàng)服務(wù)，在公開招股前已引入4名基石投資者，共計認購3.7億美元；最終公司定價11.6港元，綠鞋后融資規(guī)模達92億港元，創(chuàng)下物業(yè)上市公司融資規(guī)模最高紀錄。
相比之下，萬科物業(yè)（萬物云前身）鮮有大型直接融資動作披露。2016年，萬科物業(yè)宣布完成引入戰(zhàn)略投資者博裕資本、58集團，后兩者共計認購30%股份。增資完成后，彼時萬科物業(yè)的注冊資本變更為6.65億元，公司整體投資總額從13.7億元變更為19.7億元。
決定分拆上市前，萬物云注冊資本已增加至10.5042億元，四年間通過增資等形式增加近4億元。
僅就分拆而言，萬物云計劃發(fā)行H股不高于發(fā)行后總股本的15%，并授予承銷商不超過上述發(fā)行的H股15%的超額配售選擇權(quán)。按萬科持有萬物云6.60602億股、股權(quán)比例62.889%計算，未考慮超額配售前，萬物云可公開發(fā)行最多約1.85億股H股。
剩余便是資本市場給予的估值問題。
實際上，過去兩年物業(yè)公司大批量上市，投資者給予的估值一度相當(dāng)之高。2020年上半年，包括碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、新城悅等公司市盈率（TTM）均在50倍以上，其中保利物業(yè)、時代鄰里更是達到80倍以上。
而這種趨勢進入2021年已大幅減弱，碧桂園服務(wù)年內(nèi)股價從最高85.20港元跌至41.31港元，目前該公司市盈率（TTM）約41.33倍。另據(jù)wind統(tǒng)計，三季度末51家在港上市物業(yè)公司平均市盈率25.04倍，上半年則為34倍。
從估值維度考慮，萬物云實際上已錯過物業(yè)上市最佳窗口期。
此前一位華南房企高層人士亦曾對觀點地產(chǎn)新媒體表達看法稱，物業(yè)上市的風(fēng)口大約從2018年持續(xù)至2022年，因此不少未上市企業(yè)都計劃在明年底前完成上市。
不過，目前尚未得知萬物云所要講述的資本故事及對標(biāo)企業(yè)的具體情況，該公司曾表示要對標(biāo)貝殼，后者年內(nèi)經(jīng)歷大跌，目前市盈率（TTM）仍為41.14倍。同時根據(jù)彭博4月報道，萬科分拆物業(yè)管理業(yè)務(wù)或籌資達20億美元，但該消息迅速被萬物云否認。
在IPO募資以外，通過再融資方式獲得資金是上市物業(yè)公司的通用做法。以碧桂園服務(wù)為例，該公司分別于2019年1月，2020年4月、12月以及2021年5月相繼采取配售股份、發(fā)行可換股債券，累計融資約291.45億港元。
尤其是今年5月24日，碧桂園服務(wù)通過配售1.39億股，每股定價75.25港元，募集資金104.88億港元；同時發(fā)行可換股債券，轉(zhuǎn)換價97.83港元，募集資金50.38億港元。這批資金為該公司年內(nèi)先后并購藍光嘉寶、富力物業(yè)等公司奠定了基礎(chǔ)。
資產(chǎn)負債表同樣顯示，經(jīng)過數(shù)次融資后，碧桂園服務(wù)流動資產(chǎn)大幅增加，主要反映為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加；資產(chǎn)因此得到增厚，上市近三年半以來凈資產(chǎn)增長逾20倍。得益于此，負債率也從上市前接近60%降至上半年的40.88%。
依靠資本市場的加持，截止到今年6月底，碧桂園服務(wù)在管面積達到6.44億平方米；其中上半年新增2.67億平方米，有1.30億平方米來自藍光嘉寶，后者依靠募集資金并購而來。
參考主流物業(yè)公司上市后的發(fā)展路徑，萬物云也有機會保持擴張同時，實現(xiàn)融資與經(jīng)營良性循環(huán)。
市場化發(fā)展近六年后，萬科保持了快速擴張，截至2020年底，該公司在管面積5.66億平方米，負債率為66.91%。
相比于碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)等采取收并購模式擴張的同行，萬物云大型收并購的案例較少。2018年7月，萬科物業(yè)以首次公開募股定價方式購買戴德梁行4.9%股份；次年12月12日，萬科物業(yè)與戴德梁行簽約成立合資公司。
2020年報顯示，去年萬科通過收并購增加的主要子公司中，涉及物業(yè)管理的主要有北京戴德梁行物管、戴德梁行廣州物管、惠陽金利達物管、戴德梁行物業(yè)咨詢上海公司等。
萬物云更值得關(guān)注的或許是平臺發(fā)展模式，此前該公司對外表達對標(biāo)貝殼找房的意圖，朱保全亦表示，公司的變化與貝殼存在相似之處，具體包括投資部分物業(yè)公司，這部分物業(yè)公司則購買萬物云的科技服務(wù)；萬物云同樣計劃在旗下空間服務(wù)子品牌覆蓋該業(yè)務(wù)，并以睿聯(lián)盟為主要載體對外進行輸出。
早在2013年，萬科物業(yè)便上線睿服務(wù)體系，此后該公司逐漸打造出“睿聯(lián)盟”。睿聯(lián)盟通過為成員企業(yè)使用統(tǒng)一的設(shè)施設(shè)備、員工、客戶、支付系統(tǒng)或標(biāo)準(zhǔn)，同時通過睿服務(wù)合作模式共享解決方案。借助該平臺，萬科成功將睿聯(lián)盟的規(guī)模擴大。
中大型物業(yè)公司中，2019年10月，升龍投資集團與萬物云達成戰(zhàn)略合作，雙方成立的物業(yè)合資公司加入睿聯(lián)盟，萬物云表示將積極支持其上市；今年9月下旬，升龍重組后的物業(yè)平臺萬盈服務(wù)遞交招股書，總在管建面1126.7萬平方米。
今年9月，萬物云宣布以換股方式收購陽光城旗下陽光智博，具體通過增發(fā)4.8%股份獲得陽光智博100%股權(quán)。在這場合作中，雙方均不涉及到現(xiàn)金交易，萬物云獲得服務(wù)面積3020萬平方米。
同于9月份，伯恩物業(yè)宣布加盟萬物云生態(tài)家族，萬物云的住宅品牌覆蓋面積再度增加7000萬平方米。
睿聯(lián)盟平臺的輸出，容易讓人聯(lián)想起數(shù)年前彩生活通過彩之云進行平臺輸出。2018年，彩生活曾通過平臺輸出指引與95家企業(yè)達成合作，對應(yīng)合作面積達5.69億平方米，同期該公司合約管理面積僅5.54億平方米。但此后，彩生活有意減少了對合作面積的表述。
但無論如何，平臺輸出在現(xiàn)階段及未來的上市階段都將成為萬物云的主要武器，這或許也是其對標(biāo)貝殼的題中之義。按照朱保全10月下旬在萬科媒體溝通會的表態(tài)，萬物云的SPACE板塊中，萬科物業(yè)增速控制在30%，萬物梁行增速30%-60%，萬物云城增速大于60%。
高速增長一定程度上可以通過睿聯(lián)盟平臺輸出方式以及引入戰(zhàn)投等方式，減少對負債結(jié)構(gòu)的破壞。萬科物業(yè)分部的資產(chǎn)負債率在2014年曾達到89.51%，目前已下降至60%左右。
但缺乏更多融資渠道，會使萬物云缺乏進一步優(yōu)化的能力。從這一點而言，上市的確是萬物云的必然選擇。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 解局 | 萬物云走上降負債之路
