1. 分層設(shè)計(jì)提供的信用支持

優(yōu)先級(jí)/次級(jí)安排是證券化項(xiàng)目中最常見(jiàn)的內(nèi)部信用增級(jí)安排，大部分已發(fā)行的ABS產(chǎn)品均采用了優(yōu)先/次級(jí)分層以及超額利差的內(nèi)部增信措施，在現(xiàn)金流的支付順序中，通過(guò)較低檔次證券的本息償付順序劣后于較高檔次的證券，降低優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)，起到對(duì)較高檔次證券的信用支撐作用。例如華南城的劣后檔證券規(guī)模占比15.56%，由第一亞太認(rèn)購(gòu)，在當(dāng)期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息獲得足額償付前不能獲得任何償付，次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人將先于優(yōu)先級(jí)持有人承擔(dān)損失；相同資產(chǎn)形式的“招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”中，次級(jí)證券占比6.67%；“遠(yuǎn)洋億家物業(yè)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的次級(jí)證券占比約為5%。一般而言，較厚的劣后分層對(duì)投資人的保障更甚，但會(huì)影響資產(chǎn)本身對(duì)原始權(quán)益人的融資杠桿效應(yīng)，具體的分層比例結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散度和違約率等假設(shè)前提以及融資人的融資需求來(lái)設(shè)定。

2. 基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流超額覆蓋

ABS項(xiàng)目中超額利差形成的原因主要是資產(chǎn)池本金的加權(quán)平均收益率大于合計(jì)的相關(guān)服務(wù)費(fèi)率以及預(yù)計(jì)的優(yōu)先級(jí)收益率，超額利差為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供信用支持。國(guó)內(nèi)已發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品的現(xiàn)金流總額對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋比率在1.1倍-1.3倍之間，能夠?qū)?yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息的償付提供一定的信用支持。

3. 物業(yè)費(fèi)收入質(zhì)押

在基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)或委托貸款雙SPV的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中，由于不涉及合同債權(quán)的直接轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑸榱舜_保底層資產(chǎn)收入的專(zhuān)款償付、提升專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)信用，服務(wù)機(jī)構(gòu)會(huì)將底層合同的收費(fèi)權(quán)單獨(dú)提出用以設(shè)定質(zhì)押。依據(jù)現(xiàn)行有效的《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》，“權(quán)利人因提供一定的貨物、服務(wù)或設(shè)施而獲得的要求義務(wù)人付款的權(quán)利以及依法享有的其他付款請(qǐng)求權(quán)，包括現(xiàn)有的和未來(lái)的金錢(qián)債權(quán)”均可作為應(yīng)收賬款向央行征信中心申辦質(zhì)押登記，物業(yè)服務(wù)合同項(xiàng)下的物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入屬于提供有償服務(wù)產(chǎn)生的、具備金錢(qián)給付內(nèi)容的債權(quán)性資產(chǎn)，在質(zhì)押登記環(huán)節(jié)的設(shè)定不存在法律障礙。在債務(wù)人及差額補(bǔ)足義務(wù)人不能履行全額本息償付的情況下，計(jì)劃管理人可代表投資人利益，就物業(yè)服務(wù)費(fèi)及其收益主張優(yōu)先受償。

4. 差額補(bǔ)足承諾

差額補(bǔ)足一般由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)公司不可撤銷(xiāo)的向計(jì)劃管理人/投資人承諾，對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃收入資金不足以支付費(fèi)用及兌付日應(yīng)付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的當(dāng)期收益及本級(jí)的差額部分承擔(dān)補(bǔ)充償付義務(wù)。例如華南城物業(yè)費(fèi)委貸ABS項(xiàng)目中，華南城就監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金與當(dāng)期委貸本息×110%金額的差額部分承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)；或者由計(jì)劃管理人與原始權(quán)益人、擔(dān)保方在《標(biāo)準(zhǔn)條款》及《差額支付協(xié)議》中約定差額支付事件觸動(dòng)機(jī)制。

5. 運(yùn)營(yíng)支持承諾

為了保證物業(yè)公司在ABS項(xiàng)目存續(xù)期間持續(xù)、穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)，原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)公司也會(huì)采用運(yùn)營(yíng)流動(dòng)性支持的增信措施。深交所要求對(duì)于物業(yè)合同這類(lèi)現(xiàn)金流依賴(lài)于原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目，基礎(chǔ)資產(chǎn)出售后，原始權(quán)益人也應(yīng)當(dāng)在計(jì)劃存續(xù)期間維系正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。運(yùn)營(yíng)支持方案通常有兩類(lèi)，一類(lèi)是流動(dòng)性支持，即如果物業(yè)公司因運(yùn)營(yíng)資金不足等原因出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難情形之時(shí)，原始權(quán)益人提供流動(dòng)性支持，以保證其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，如華南城項(xiàng)目；一類(lèi)是公司運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的維持，如遠(yuǎn)洋地產(chǎn)向投資人承諾，其“將采取一切合法有效的措施并盡一切合理必要的努力，確保遠(yuǎn)洋億家保持良好運(yùn)營(yíng)狀態(tài)”，所謂良好運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，遠(yuǎn)洋地產(chǎn)進(jìn)行了概括性陳述，以資參考：

“（1）按照與當(dāng)前正常經(jīng)營(yíng)方式一致的方式經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)，遵守適用法律的規(guī)定，并與其客戶、供應(yīng)商、債權(quán)人及其他存在業(yè)務(wù)關(guān)系的個(gè)人和實(shí)體保持其現(xiàn)有的商業(yè)關(guān)系和商譽(yù)或使之得到改善；

（2）確保遠(yuǎn)洋億家有足夠流動(dòng)資產(chǎn)以確保遠(yuǎn)洋億家按時(shí)足額履行其在遠(yuǎn)洋億家相關(guān)交易文件項(xiàng)下的應(yīng)履行的任何義務(wù)。”

五、物業(yè)費(fèi)ABS項(xiàng)目的法律關(guān)注事項(xiàng)    

1. 未來(lái)債權(quán)資產(chǎn)的適格性問(wèn)題

未來(lái)債權(quán)是指現(xiàn)在尚未存在、但將來(lái)有可能發(fā)生的債權(quán)。在物業(yè)服務(wù)合同有效期內(nèi)，服務(wù)方或原始權(quán)益人基于提供有效管理服務(wù)得依據(jù)合同約定享有服務(wù)費(fèi)之請(qǐng)求權(quán)，該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利是現(xiàn)時(shí)有效的，可作為轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押、處分之標(biāo)的。物業(yè)服務(wù)費(fèi)亦有存在不確定之可能，按照林華先生總結(jié)未來(lái)債權(quán)的三種分類(lèi)：

第一，附生效條件或附初始期限的法律行為所構(gòu)成的未來(lái)債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實(shí)產(chǎn)生才能成為現(xiàn)實(shí)的債權(quán)；

第二，已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來(lái)有特定事實(shí)的添加才能發(fā)生的債權(quán)；對(duì)于物業(yè)服務(wù)商而言，除法定或約定可以預(yù)支的收入外，其尚未提供物業(yè)管理服務(wù)的部分并不存在現(xiàn)時(shí)真實(shí)的債權(quán)，在ABS產(chǎn)品中表述為“可預(yù)期收益”；

第三，尚無(wú)基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的未來(lái)債權(quán)，類(lèi)如小貸資產(chǎn)、中小微企業(yè)信用貸ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)池中會(huì)設(shè)計(jì)“循環(huán)購(gòu)買(mǎi)”模式，在資產(chǎn)池部分資產(chǎn)提前終止或到期后，通過(guò)事先設(shè)定的篩選標(biāo)準(zhǔn)選擇具有同質(zhì)性、可流轉(zhuǎn)性資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充，以維系資產(chǎn)池的規(guī)模和收益穩(wěn)定。在物業(yè)費(fèi)ABS項(xiàng)目中，對(duì)應(yīng)可能涉及的情況包括：

（1）已入池底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)物業(yè)合同到期后續(xù)簽或另行簽署的新物業(yè)合同與前一份到期合同具有合同主體和權(quán)利義務(wù)的延續(xù)性，一般此等資產(chǎn)繼續(xù)入池，并補(bǔ)充轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃；

（2）當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)池中出現(xiàn)不合格資產(chǎn)或提前終止事件時(shí)，除按約執(zhí)行贖回條件外，也有參考底層資產(chǎn)加權(quán)剩余期限和收益要求補(bǔ)充適格新資產(chǎn)的空間。此類(lèi)新資產(chǎn)發(fā)生時(shí)間有可能晚于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)間，屬于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃交易前不可預(yù)期的未來(lái)債權(quán)資產(chǎn)。

2. 基礎(chǔ)合同變更帶來(lái)的收益不確定性

在房地產(chǎn)項(xiàng)目前期物業(yè)服務(wù)過(guò)程中，開(kāi)發(fā)商結(jié)合項(xiàng)目銷(xiāo)售周期、業(yè)主入住速度等多重因素，會(huì)指定其關(guān)聯(lián)的物業(yè)服務(wù)商進(jìn)駐項(xiàng)目，合同期限1-3年不等，在此期間物業(yè)服務(wù)商沒(méi)有收繳物業(yè)費(fèi)和社區(qū)經(jīng)營(yíng)的壓力。但是交易所及交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)成功掛牌交易的物業(yè)ABS/ABN產(chǎn)品中，優(yōu)先級(jí)證券的存續(xù)期限為1-3年、3+1、3+2、3+3年不等，最長(zhǎng)的有十年之久，這其中存在基礎(chǔ)資產(chǎn)合同期限不覆蓋ABS產(chǎn)品續(xù)存期、基礎(chǔ)合同變更導(dǎo)致收益不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。華南城ABS項(xiàng)目相關(guān)資料中提及“滅失底層資產(chǎn)”的情況：

“由于業(yè)主委員會(huì)或業(yè)主大會(huì)成立并與其所另行聘用的物業(yè)管理企業(yè)簽訂物業(yè)服務(wù)合同，導(dǎo)致對(duì)應(yīng)的物業(yè)服務(wù)合同效力終止的；底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的物業(yè)服務(wù)合同到期后不能順延、續(xù)簽或另行簽署新合同的。”

上述底層資產(chǎn)滅失占比入池資產(chǎn)金額8%以上的，構(gòu)成加速清償事件，由原始權(quán)益人啟動(dòng)特殊分配機(jī)制。

深交所的問(wèn)答意見(jiàn)中，要求對(duì)在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中存在合同變更而發(fā)生入池資產(chǎn)變動(dòng)的情況，通過(guò)剔除不確定性較大的合同、對(duì)合同變更事項(xiàng)發(fā)生后的安排事先作出約定（包括但不限于根據(jù)原入池標(biāo)準(zhǔn)對(duì)失效合同進(jìn)行置換、購(gòu)入新資產(chǎn)等）、設(shè)置觸發(fā)加速清償條款等方式予以解決。基礎(chǔ)資產(chǎn)為物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)形式的，物業(yè)合同的剩余有效期應(yīng)當(dāng)與ABS產(chǎn)品的期限相匹配；基礎(chǔ)資產(chǎn)為物業(yè)費(fèi)債權(quán)收益權(quán)或委托貸款債權(quán)的，一般參照循環(huán)購(gòu)買(mǎi)模式的居多。

3. 當(dāng)事人違約風(fēng)險(xiǎn)

物業(yè)服務(wù)費(fèi)是所有以此為底層資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)ABS項(xiàng)目收入的來(lái)源，物業(yè)使用人是物業(yè)合同的第一債務(wù)人，物業(yè)合同項(xiàng)下的物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入取決于物業(yè)服務(wù)商對(duì)合同義務(wù)的履行以及債務(wù)人對(duì)物業(yè)服務(wù)質(zhì)量的認(rèn)可。如物業(yè)服務(wù)商未按約定提供物業(yè)管理服務(wù)、或債務(wù)人對(duì)物業(yè)管理服務(wù)不認(rèn)可、或債務(wù)人未按約定履行付款義務(wù)的，都將對(duì)ABS產(chǎn)品的收益回收構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。按照指導(dǎo)意見(jiàn)的規(guī)定，對(duì)于由開(kāi)發(fā)商付費(fèi)的前期物業(yè)服務(wù)合同，應(yīng)當(dāng)就該部分物業(yè)費(fèi)用的入池比例、歷史支付情況和延遲支付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)披露；對(duì)于由業(yè)主付費(fèi)的物業(yè)服務(wù)合同，過(guò)往發(fā)行實(shí)務(wù)中一方面要求物業(yè)服務(wù)商盡責(zé)履約，一方面建議對(duì)入池底層資產(chǎn)進(jìn)行分散式篩選準(zhǔn)入。

4. 監(jiān)管政策的指引意見(jiàn)

證監(jiān)會(huì)在4月19日發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答（三）》中，對(duì)物業(yè)服務(wù)費(fèi)參照“電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來(lái)經(jīng)營(yíng)性收入，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來(lái)源”。監(jiān)管力斷此類(lèi)資產(chǎn)的融資渠道，妄自揣測(cè)，可能基于兩方面因素考慮：

第一，與電力、環(huán)保、市政等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以及具有壟斷性和排他性收費(fèi)的項(xiàng)目相比，物業(yè)服務(wù)費(fèi)不具有“自然壟斷性”，前者的運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)或基于法定特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、或基于一定區(qū)域內(nèi)獨(dú)占提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的能力，具備與接受相對(duì)方“強(qiáng)制締約”的能力，預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較強(qiáng)；而物業(yè)服務(wù)費(fèi)基于競(jìng)爭(zhēng)激烈市場(chǎng)環(huán)境下的平等主體之間訂立的民事合同約定，合同締結(jié)的穩(wěn)定性不強(qiáng)，收益來(lái)源不及基建項(xiàng)目的政府履約力保障，不符合當(dāng)下監(jiān)管對(duì)ABS產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路；

第二，如前所述，國(guó)內(nèi)大型的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商近幾年紛紛成立自有物業(yè)管理公司，以物業(yè)公司服務(wù)費(fèi)為標(biāo)的進(jìn)行融資。雖然監(jiān)管意見(jiàn)曾經(jīng)就差額支付承諾人、擔(dān)保人等相關(guān)參與方涉及房地產(chǎn)企業(yè)的有關(guān)違規(guī)情況予以重點(diǎn)關(guān)注，但是不能排除地產(chǎn)企業(yè)違規(guī)不支付債權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)、變相占用融資資金用于土地儲(chǔ)備、開(kāi)發(fā)等行為，這與本屆政府房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)是不相符合的。

雖然物業(yè)服務(wù)費(fèi)資產(chǎn)證券化目前被關(guān)閉了申報(bào)通道，但是此類(lèi)資產(chǎn)的ABS結(jié)構(gòu)和操作經(jīng)驗(yàn)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)其他債權(quán)性資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)與非標(biāo)設(shè)計(jì)具有相提并論的借鑒意義，尤其是以核心企業(yè)為目標(biāo)的應(yīng)收及應(yīng)付賬款之保理資產(chǎn)。