浙江大學融資租賃研究中心 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：西湖論壇
來源：浙江大學融資租賃研究中心（ID:zju-rzzl)
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（一）地方政府隱性債務風險防范成重點，城投公司債發行與監管政策全面收緊
2021年以來，城投公司債發行與監管政策進一步收緊。總體來看，強化地方政府隱性債務風險防范，地方政府隱性債務清理是必然舉措。2020年12月，中共中央政治局會議、中央經濟工作會議先后提及“抓好各種存量風險化解和增量風險防范”、“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”。2021年4月，中共中央政治局會議指出“要防范和化解經濟金融風險，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”，城投公司債發行與監管政策逐步聚焦化解地方政府隱性債務、防范系統性風險。
城投債作為地方政府隱性債務的重要載體之一，城投公司債券發行與監管政策也不斷細化。2020年下半年，財政部出臺《關于印發<地方政府法定債務風險評估和預警辦法>的通知》（財預【2020】118號）（以下簡稱“紅橙黃綠”政策），明確地方政府隱性債務評估分級標準。隨后，交易商協會、交易所依據“紅橙黃綠”政策對各省市地方政府隱性債務進行評估與分級，并在此基礎上實施分級分類精細化管理。2021年7月，銀保監會發布《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監〔2021〕15號，以下簡稱“十五號文”），嚴格限制銀行、保險、基金、信托等金融機構資金流入城投領域，城投公司資金來源受限。據悉，2021年11月以來，城投公司債券發行在窗口指導下進一步收緊。交易所主要根據區域總體存量城投債規模與當地財政收入之比進行劃分，比例較高的區域發行城投債只能借新還舊，同時發行規模嚴格受限、大打折扣，甚至個別區縣城投債項目被叫停。總體而言，2021年以來，城投公司債券發行呈現多口徑共同收緊趨勢，財政部、交易所、交易商協會、銀保監會等部門陸續出臺文件，加強窗口指導，城投公司債發行與監管政策迎來全面收緊。
（二）“紅橙黃綠”政策：債務風險得以量化，區域管控更加精細
2020年下半年，財政部發布“紅橙黃綠”政策，依據地方政府債務率水平，將其劃分為紅橙黃綠四檔進行管控，逐步建立可執行性強的規范體系?！凹t橙黃綠”政策雖未公開披露，但參照部分地方政府披露的2020年預算執行報告，不難看出紅橙黃綠劃分標準為紅（債務率≥300%）、橙（200%≤債務率<300%）、黃（120%≤債務率<200%）、綠（債務率<120%）。
不同于以往城投公司債發行與監管政策，“紅橙黃綠”政策針對不同區域經濟發展狀況直觀量化各級地方政府隱性債務水平，并按區域等級調整城投債發行要求，從而實現精細化的區域管控。具體而言，在“紅橙黃綠”政策出臺后，交易商協會參照財政部地方融資平臺債務和政府中長期支出事項監測平臺，在城投公司募集資金的用途方面也進行了細化規定，要求處于紅色區域的城投公司只能償還已發行債券，橙色區域的城投公司可以償還有息債務和用于經營性項目建設，黃色、綠色區域的城投公司可以償還有息債務、經營性項目建設和補充流動資金。以經濟發展、債務水平和償債能力作為城投債發行的標準，處在紅、橙區域的城投公司發債嚴格受限、影響較大，而處在黃、綠區域的城投公司發債影響相對較小。細化后的城投公司債發行與監管政策針對不同層級的城投公司債券發行展開分級分類指導，有效地避免了“一刀切”的監管影響，在堅決遏制地方債務增量的同時，可以有效化解地方債務存量。
交易所方面，結合“紅橙黃綠”政策，滬深交易所均明確提出對債券申報規模、募集資金用途和信息披露方面提出多項定性和定量要求。2021年4月，滬深交易所分別發布《上海證券交易所公司債發行上市審核規則適用指引第3號——審核重點關注事項》和《深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第1號——公司債券審核重點關注事項》，特別要求總資產規模小于100億元或主體信用評級低于AA（含）的城市建設企業，應結合自身經營和償債能力，審慎調整公司債券申報規模和募集資金用途。
2021年7月，銀保監會印發“十五號文”，要求各銀行、保險、基金、信托等金融機構嚴格執行地方政府融資相關政策要求，強化合規管理、盡職調查，嚴禁新增或虛假化解地方政府隱性債務，切實把控好金融閘門。
“十五號文”從職責劃分、風險管理、系統管控、資金來源等多個方面對銀行保險等金融機構提出要求，地方政府融資平臺違規融資難度進一步加大。
職責劃分方面，2014年全國人大頒布《新預算法》，國務院頒發《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）剝離地方政府融資平臺政府融資職能，賦予地方政府適度舉債權限。然而，在實際操作中，部分城投公司以政府購買服務、出具擔保函、PPP等方式違法違規舉債聚集了大量地方政府隱性債務?！笆逄栁摹币蟆安坏靡蠡蚪邮苷块T出具承諾或擔保性質的文件兜底”、“不得要求或接受以國有資產為相關融資進行抵質押”、“不得將融資服務作為政府購買服務內容”、“PPP、政府投資基金等，不得約定或要求由政府回購投資本金或承諾保底收益”，明確打消財政兜底的幻覺，分清地方政府和融資平臺的責任邊界。
風險管理方面，2017年財政部頒布《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預【2017】50號），明確提出，地方政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源。但在實際操作中，相關措施難以有效落地，效果遠不及預期。此次“十五號文”再次重申不得提供以預期土地出讓收入作為企業償債資金來源的融資。
系統管控方面，“十五號文”對系統的應用也進一步加強，要求地方政府融資平臺融資要根據查詢監測平臺結果實施分類管理，同時實現與財政部門的信息共享比對，違規融資難度明顯增強。
資金來源方面，相較以往城投公司債發行與監管政策，“十五號文”不僅在具體要求和管控手段方面細化升級，監管對象方面也有所不同。梳理城投監管政策不難看出，歷年出臺的相關政策往往都是針對地方政府，要求地方政府剝離政府融資平臺政府融資職能，分清地方政府和融資平臺的責任邊界，或限制地方政府舉債等。而“十五號文”則對包括銀行、保險、基金、信托等金融機構提出要求，從城投公司的資金來源端加以限制，從而起到遏制增量、化解存量的目的。
?。ㄒ唬┏峭秱l行現狀分析
1、城投債發行規模波動較大，交易所占比有所下降
截至2021年10月，城投債發行規模波動較大，3月發行量最高，達到6814.49億，5月發行量最低，2142.42億。值得注意的是，2021年7月“十五號文”發布后，城投債發行量從8月開始逐步下降，說明政策的收緊或許對城投債發行產生實質性影響。
在城投債發行場所方面，2021年以來，在城投債發行量整體上升的情況下，交易所發行量占比呈現下降趨勢，說明“紅橙黃綠”政策的出臺，以及交易所、交易商協會相應政策調整，對交易所城投債的發行起到了一定的限制作用。
2、募集資金償債比例大幅提升
據中證鵬元資信數據顯示，截至2021年7月，城投債資金用途中，借新還舊是城投公司募集資金的主要用途，占比高達72.83%，此數據相較歷年穩步提升。2021年以來，城投公司債發行與監管政策收緊，對于經濟欠發達、債務率較高的地區，城投債發行用途嚴格受限，多以償債為主，進一步體現了監管對遏制增量、化解存量的決心。
3、監管政策收緊下地區分化明顯
從發行區域來看，2021年以來，江蘇省、浙江省等經濟發達地區城投公司債券發行量較高，青海、西藏等經濟發展相對薄弱地區城投公司債券發行量較少，充分體現了城投債地區分化的特點。黃、綠區域多為經濟發達的沿海地區，城投公司債券發行受阻相對較小。而紅、橙區域多為經濟發展相對薄弱的地區，城投公司債券發行阻力相對較大。自城投公司債發行與監管政策收緊以來，紅、橙區域城投公司發債嚴格受限，疊加自身債務率較高等因素，新債發行僅以償債為主，發行量大幅下降。
（二）融資租賃公司面臨的挑戰
1、金融業風險從內生風險向外生風險轉變
中國人民銀行金融穩定局局長孫天琦在“2021年度中國銀行業高質量發展論壇”表示，“金融業風險從內生風險向外生風險轉變，‘逃廢債’的企業不僅涉及民營企業，也包括地方國有企業，產業風險、企業風險、財政風險等均可能演化為金融風險”。雖然，在監管不斷收緊的背景下，金融業逐步回歸實體經濟，金融風險總體可控。但是，受疫情影響財政收入下降，疊加經濟轉型升級和有關民生的剛性支出，部分地區政府隱性債務問題凸顯，借新還舊需求很大，但難度增加，償債壓力進一步上升。結合先前個別地方政府造殼融資，地方政府隱性債務規模繼續擴大，金融風險集聚。
2、城投公司融資難度增加，融資租賃公司業務開展受阻
目前融資租賃公司普遍存在給部分地方政府投融資平臺提供大量流動性資金的現象，而這類融資主體往往承擔了隱性債務。“十五號文”明確要求對承擔隱性債務的主體，在業務類別上不允許新提供流動資金貸款或流動資金貸款性質的融資以及專項債配套融資。即使未承擔隱性債務的，一旦發現違規新增地方政府隱性債務，銀行等金融機構也將中止提供融資，已簽訂融資合同的中止提款。不難看出，此項規定將阻斷部分承擔隱性債務城投主體的流動性資金來源，違約風險上升的同時，融資租賃公司將很難繼續開展業務。
3、“紅橙黃綠”區域分化明顯，融資租賃公司面臨違約風險
隨著“紅橙黃綠”政策的出臺，交易所、交易商協會陸續細化城投債發行規定。財政實力較強、債務風險較低、城投債發行規模較大的地區，往往位于監管政策下的黃、綠區域，受影響相對較小。而財政實力較弱、債務風險較高、城投債發行較少的地區，通常位于監管政策下的紅、橙區域，債務發行嚴格受限，地方政府財政緊張狀況進一步加劇。對于在紅、橙區域開展業務的融資租賃公司而言，可能面臨個別地方政府融資平臺項目債務展期甚至項目公司破產重組等風險，最終導致資產質量下滑。
4、租賃公司償債優先度低，相較其他金融機構風險更大
一是地方政府隱性債務中租賃公司占比較低，重要性較弱。租賃公司投向地方政府融資平臺的租賃資產存量規模預計在1萬億以上，相比其他金融機構規模較小。二是租賃公司一旦出風險，波及面相對較小。由于銀行資金一旦出風險容易引發社會穩定問題，地方政府融資平臺會優先處置銀行債務。與信托、基金公司等機構相比，融資租賃公司資金主要來自于股東和銀行，不涉及大量投資人，即便出風險也只會小范圍、低程度影響部分金融機構，不容易形成系統性金融風險，因此償債優先級更低。
三、政策收緊下，融資租賃應對策略
1、縮小政府平臺類項目業務比重與體量
在中央大力整治地方政府隱性債務背景下，融資租賃公司繼續大量開展政信類融資租賃業務，一方面違背監管機構服務實體經濟要求，另一方面也將面臨更高風險。建議融資租賃公司縮小政信類業務比重與體量。一是逐步降低政信類業務比重，選擇2-3個實體經濟細分子行業開展專業化運營。二是通過租賃資產包交易、資產證券化等形式清理政信類租賃資產，降低存量政信類資產規模，降低風險。部分政信類項目比重過高的租賃公司，出于股東要求、維持租賃資產總量等原因，已經難以通過常規手段實現業務轉型。對于此類租賃公司而言，通過其他業務增量換存量，逐步降低政信類項目比重已不可行。
2、區域資質劃分標準，實施分類管理
依據“紅橙黃綠”政策，結合交易所、交易商協會相關規定要求，結合紅橙黃綠區域劃分、地方經濟發達程度、項目是否為主流地方政府融資平臺、地方政府債務率、項目是否為財政支持項目、項目合規性等指標將政信類項目分為A、B、C三級。A類項目所處區域普遍具備產業結構優化突出，金融資源優勢明顯，經濟發達、財政收入高，償債能力強，債務壓力總體較輕，風險可控等特點。B類和C類項目所處地區普遍存在財政收入偏低，償債能力較弱等問題。建議租賃公司優先開展和持有A級政信類項目，重點關注B、C級政信類項目資產質量。在監管收緊的背景下，土地出讓收入禁止與項目掛鉤，資質低、高度依賴土地財政的城投平臺融資嚴重受阻，流動性資金面臨嚴重挑戰，融資租賃公司需通過資產包買賣等形式置換C級政信類項目，降低風險。
3、提高政信類項目投放要求與標準
2021年4月交易所發布的公司債券發行指引，規定城投公司總資產規模小于100億元或主體信用評級低于AA（含）發行債券要審慎調整公司債券申報規模和募集資金用途。在實際操作中，融資租賃公司僅依靠上述要求開展政信類業務遠不足以控制風險，建議融資租賃公司全方面考慮發債主體的綜合實力。第一，關注發債主體所在地的行政職能、地位級別?？傮w來看，在其他條件大致相同的情況下，行使政府職能越強，壟斷性高，償債能力越強、風險越小。第二，關注發債主體所在地的經濟實力。主要可以從GDP規模、增速、人均值、支柱產業、民營經濟的健康程度等方面評價。優先考慮民營經濟發達，產業布局合理，第二產業結構較優，第三產業發展增長率較高的地區。第三，了解地方政府顯性負債及隱形負債真實情況，政府債務率、政府負債，包括廣義的真實水平。值得注意的是，實際情況中，由于地方投融資平臺有息債務數據統計途徑主要來源為財政統計，還有很多其他融資平臺為政府融資且未納入統計，所以個別地方政府（尤其是部分市縣）實際債務遠遠高于統計數字，廣義債務率數額也將更大。第四，鎖定發債主體核心資產，明確核心資產是否與其職能相匹配，同時關注其主營業務在當地的壟斷性及地位，即有較強的不可替代性。第五，關注融資主體公開市場融資情況，建議承租人、擔保人之一為當地主流平臺，并關注曾經是否有過公開市場融資經歷。第六，建議融資租賃公司依法合規開展業務。
4、緊跟國家戰略發展方向，關注戰略新興產業
在國家政策推動和扶持下，戰略新興產業市場前景廣闊。特別是國家對于新基建領域的戰略規劃，未來將有著巨大的發展潛力和資金投向。新基建作為科技與基建的高度融合，具備獨特的數字化、智能化的特點。它包括七大產業：5G基站建設、大數據中心、人工智能、工業互聯網、特高壓、城際高速鐵路、城市軌道交通和新能源汽車充電樁。5G建設、數據中心、工業互聯網、新能源汽車充電樁等產業對于資金有著巨大的需求，融資租賃公司應緊抓新技術的產業風口，在新興的細分市場尋找拓展業務機會，實現轉型升級。另一方面，在2021年的政府工作報告中，“做好碳達峰、碳中和工作”被列為2021年重點任務之一。進一步完善綠色金融體系、增加綠色金融供給，是貫徹綠色發展理念、深化金融供給側結構性改革的重要舉措。盡管城投公司債發行與監管政策收緊，但國家對綠色金融債券的發行仍給予一定的鼓勵和支持。建議融資租賃公司關注清潔交通、生態保護及適應氣候變化、資源節約與循環利用、污染防治等產業。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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