因樓市調(diào)控和金融監(jiān)管加深了城市和區(qū)域的分化，目前的招拍掛戰(zhàn)場(chǎng)主要集中在一二線城市，房企競(jìng)拍土地面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)，由此導(dǎo)致不少房企的拿地扎堆轉(zhuǎn)移到了城市更新、村企合作、勾地、不良、收并購(gòu)等戰(zhàn)場(chǎng)。以2021年2月8日至14日的招拍掛土地成交情況為例，一線、二線、三線城市土地供應(yīng)面積分別為 177.53、680.72、445.04萬(wàn)平方米，環(huán)比增速分別為 2.53%、-17.85%、-42.29%；一線、二線、三線城市土地成交規(guī)劃建筑面積分別為 16.31、302.36、75.76萬(wàn)平方米，環(huán)比增速分別為-93.66%、-64.34%、-89.87%。由上述可見，土地供應(yīng)（尤其是規(guī)劃建筑面積）目前集中在二線城市。在2021年2月15日至21日的土拍中，杭州、南京、長(zhǎng)沙、南通、紹興的出讓面積占了絕大比例，且成交溢價(jià)率基本在30%以上，可見房企競(jìng)爭(zhēng)之激烈。

值得一提的是，“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)的施行加快了地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升，房企的規(guī)模對(duì)未來的發(fā)展空間甚至起到了決定性的作用。從房企的土地儲(chǔ)備及拿地能力來看，目前拿地的價(jià)格（不管是招拍掛、收并購(gòu)還是其他）總體處于相對(duì)高位，政府、市場(chǎng)、交易對(duì)手等對(duì)開發(fā)商的品牌知名度、資金實(shí)力、開發(fā)及銷售能力等也提出了更高的要求，因此拿地和開發(fā)的主力軍肯定會(huì)更加集中地往頭部房企（主要是規(guī)模型房企或?qū)嵙π蛧?guó)央企等）靠攏。房企要是沒有一定的規(guī)模，在目前的信貸資源配給、資本市場(chǎng)融資、土地資源獲取、物業(yè)銷售等諸多方面肯定會(huì)處于劣勢(shì)。因此，房企的規(guī)模指標(biāo)與拿地能力、融資能力呈正相關(guān)的關(guān)系，這也是我們?cè)谧龅禺a(chǎn)前融業(yè)務(wù)時(shí)非常關(guān)注房企的資產(chǎn)規(guī)模、土地儲(chǔ)備、營(yíng)業(yè)收入、銷售面積以及銷售規(guī)模等指標(biāo)的真正原因。

自從大灣區(qū)（主要是城市更新及村企合作項(xiàng)目）被一眾房企奉為必備糧倉(cāng)后，外地房企扎堆在大灣區(qū)各城市搶地，但不少房企要么折戟，要么無(wú)奈退出，真實(shí)的拿地難度遠(yuǎn)比想象中困難的多。我們注意到，以深圳、東莞、廣州為代表的城市更新項(xiàng)目（尤其是體量巨大的項(xiàng)目）基本都集中在國(guó)央企、頭部房企或地方龍頭房企手上，這一方面是因?yàn)閷?shí)力較弱的房企因資金、資源實(shí)力問題無(wú)法吃下蛋糕，另一方面是因?yàn)楝F(xiàn)在融資監(jiān)管政策范圍內(nèi)只有上述類型的房企仍能較為順利地取得更新項(xiàng)目的前端融資，比如我們目前仍可通過“信托+基金/有限合伙”的形式對(duì)更新項(xiàng)目提供前融（綜合成本一般在年化12%左右）。當(dāng)然不少前融機(jī)構(gòu)也跟我們一樣，目前仍舊通過真股投資、股加債、明股實(shí)債等方式與開發(fā)商共建平臺(tái)公司，并最終幫助項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資或取得股東借款等前期融資款項(xiàng)。在大趨勢(shì)方面，那些有能力或有資源取得城市更新項(xiàng)目的房企（尤其是地方性的中小開發(fā)商）目前更多的是做更新項(xiàng)目的前期，上三資平臺(tái)時(shí)或者確認(rèn)更新實(shí)施主體時(shí)則大部分都由頭部房企、國(guó)央企等接手。

在土地前融業(yè)務(wù)中，涉及勾地的項(xiàng)目大部分是房企在年前就做好了與政府的溝通和商務(wù)條款的談判等工作，然后集中在第一季度落地，而這個(gè)也是有勾地優(yōu)勢(shì)的開發(fā)商獲取土地資源的常規(guī)做法。就土地前融業(yè)務(wù)而言，我們目前已更加看重勾地項(xiàng)目的確定性、勾地業(yè)態(tài)、規(guī)劃指標(biāo)、勾地方或運(yùn)營(yíng)方的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)能力、與政府簽訂的投資協(xié)議的關(guān)鍵條款、樓面價(jià)優(yōu)勢(shì)、地貨比等關(guān)鍵性指標(biāo)及細(xì)節(jié)。我們?cè)谌ツ暧卸啻翁岬?，目前勾地難度逐步加大，因此今年勾地項(xiàng)目在第一季度的落地情況也會(huì)直接影響我們土地前融業(yè)務(wù)的落地情況。

自開年以來，我們注意到了一個(gè)很明顯的市場(chǎng)轉(zhuǎn)向。一些在當(dāng)?shù)赜蝎@取土地資源優(yōu)勢(shì)的龍頭開發(fā)商或中小開發(fā)商，他們以自有資金獲取土地后，因開發(fā)貸逐步收緊，當(dāng)他們的自有資金無(wú)法覆蓋開發(fā)建設(shè)費(fèi)用時(shí)，這類開發(fā)商基本都會(huì)給自己留以下兩個(gè)退路：一是通過土地抵押融資獲取開發(fā)建設(shè)費(fèi)用，二是與百?gòu)?qiáng)開發(fā)商（特別是前五十強(qiáng)開發(fā)商）合作開發(fā)，雖然合作開發(fā)的模式在以前也一直存在，但我們預(yù)估今年這個(gè)模式的合作會(huì)大量增加，原因主要是如下幾點(diǎn)：

1.金融監(jiān)管收緊，中小開發(fā)商的銀行或信托開發(fā)貸融資基本沒了空間（即使是當(dāng)?shù)佚堫^開發(fā)商也面臨融資難的問題，但個(gè)別例外情況不在本文闡述范圍）。

2. 土地抵押融資趨難，目前各類資金機(jī)構(gòu)逐步提高了開發(fā)商抵押融資的資質(zhì)準(zhǔn)入要求，比如總資產(chǎn)要求達(dá)到一定規(guī)模以上，由此導(dǎo)致部分融資無(wú)門的開發(fā)商選擇與百?gòu)?qiáng)開發(fā)商合作開發(fā)。

3. 樓市的精準(zhǔn)調(diào)控下，中小開發(fā)商的銷售、運(yùn)營(yíng)、去化等難度增加，中小房企拿地后與百?gòu)?qiáng)開發(fā)商合作能獲取更大的溢價(jià)和利潤(rùn)空間。

我們注意到，盡管招拍掛市場(chǎng)的熱度在整體走低，但收并購(gòu)市場(chǎng)一直都非常火熱，房企面臨的“三道紅線”的融資監(jiān)管促進(jìn)了行業(yè)集中度的提升，因此去年以來的大魚吃小魚甚至大魚吃大魚的現(xiàn)象達(dá)到了歷史高點(diǎn)。我們認(rèn)為，收并購(gòu)和不良資產(chǎn)處置將在房企今年的拿地中占據(jù)更大的比例，比如部分AMC操作配資業(yè)務(wù)的情況下，能同時(shí)幫助開發(fā)商解決項(xiàng)目和資金的問題，因此這類機(jī)構(gòu)的合作很可能會(huì)成為很多開發(fā)商投拓部門的工作重點(diǎn)，但因不良資產(chǎn)和收并購(gòu)涉及比招拍掛更復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此無(wú)論是開發(fā)商還是我們資金機(jī)構(gòu)，在專業(yè)上和合作方案上都要打開更開闊的操作思路。

受信托“兩壓一降”要求以及銀行“兩道紅線”監(jiān)管新規(guī)的影響，目前銀行、信托的開發(fā)貸等常規(guī)融資產(chǎn)品額度有限且準(zhǔn)入趨難，資管因4號(hào)文等監(jiān)管問題已較難開展地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)，地產(chǎn)私募亦進(jìn)入了行業(yè)的下行周期。從地產(chǎn)方向的具體融資產(chǎn)品來看，目前銀行方面主要是私行端與信托合作優(yōu)先股業(yè)務(wù)（主要是代銷功能），或者通過北金所的債權(quán)計(jì)劃等產(chǎn)品形式開展業(yè)務(wù)；信托方面主要是通過優(yōu)先股產(chǎn)品或部分股權(quán)收益權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品等參與前融（其中收益權(quán)類產(chǎn)品在2月7日的信托監(jiān)管工作會(huì)議中被界定為融資類信托業(yè)務(wù)，永續(xù)債在產(chǎn)品分類上也會(huì)根據(jù)永續(xù)債的實(shí)質(zhì)被劃分為融資類或投資類，也即收益權(quán)類及永續(xù)債產(chǎn)品后續(xù)將被圍堵）；其他就是國(guó)央企、外資、民間機(jī)構(gòu)等以真股投資、股加債、明股實(shí)債、小貸、保理等形式完成的前融放款。受樓市調(diào)控和金融監(jiān)管的影響，拿地前融也出現(xiàn)了很多新的變化，以下就近幾個(gè)月的地產(chǎn)前融動(dòng)態(tài)做相關(guān)整理和說明。

（一）個(gè)人和機(jī)構(gòu)資金集中涌入到土地前融業(yè)務(wù)

自從銀行和信托開發(fā)貸的業(yè)務(wù)受限后，高凈值客戶對(duì)地產(chǎn)股權(quán)類信托產(chǎn)品以及其他類型的地產(chǎn)前融產(chǎn)品已逐步接納，越來越多的機(jī)構(gòu)資金和個(gè)人資金也已轉(zhuǎn)入土地前融業(yè)務(wù)。在前融機(jī)構(gòu)的具體業(yè)務(wù)操作中，因機(jī)構(gòu)屬性、投資取向與風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，不同機(jī)構(gòu)又有不同的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，比如有些機(jī)構(gòu)要求“保證金+土地前融”一起操作，有些要求只操作大灣區(qū)范圍內(nèi)項(xiàng)目，有些只要求看項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)程度、主體不作為重點(diǎn)考慮等等。

我們預(yù)計(jì)，在市面資金增加但交易對(duì)手和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目有限的情況下，今年各類機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)質(zhì)前融項(xiàng)目的追逐將更加激烈，成本方面也會(huì)成為各家機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的亮點(diǎn)。以我們財(cái)富端中的個(gè)人投資者以及國(guó)央企機(jī)構(gòu)為例，目前大部分都傾向于由我們財(cái)富中心進(jìn)行產(chǎn)品定制后實(shí)現(xiàn)資金投放，我們這類定制型產(chǎn)品最終放款給開發(fā)商后收取的綜合收益（或融資成本）一般也能控制在年化10%-12%左右，因此相比非定制類產(chǎn)品來說具有較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（二）保險(xiǎn)資金向城市更新和康養(yǎng)等項(xiàng)目的投資熱情上升

自開年以來，很多保險(xiǎn)公司找我們探討城市更新項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，盡管保險(xiǎn)資金投資城市更新項(xiàng)目面臨政策空白的問題（目前主要是往棚改或一級(jí)開發(fā)的思路靠攏），但市面上已經(jīng)有不少險(xiǎn)資開始通過不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃或城市更新基金等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了前端的投資。從市場(chǎng)的情況來看，目前不少中小型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都緊盯著地產(chǎn)融資的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，并且綜合政策要求和他們自身的業(yè)務(wù)準(zhǔn)入要求開始重點(diǎn)布局國(guó)家扶持的投資方向或投資項(xiàng)目，比如城市更新和康養(yǎng)項(xiàng)目，其中城市更新項(xiàng)目的可觀收益一直讓險(xiǎn)資垂涎不已，但因?qū)I(yè)性和綜合性要求比較高，因此保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也逐步尋求外部機(jī)構(gòu)的合作，并具體到了融資主體準(zhǔn)入、項(xiàng)目準(zhǔn)入、方案設(shè)計(jì)、投后管理、風(fēng)控措施等方面的合作或配合。另外從我們的業(yè)務(wù)占比情況來看，大灣區(qū)城市更新項(xiàng)目融資的比例一直在持續(xù)增加，因此在市場(chǎng)需求比較大的前提下，預(yù)估2021年險(xiǎn)資在城市更新前融的市場(chǎng)機(jī)會(huì)也會(huì)比較大。

（三）城投平臺(tái)作為土地前融融資主體的情形增多

在國(guó)家穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的措施中，由政府主導(dǎo)的保障房、公租房、人才保障房等項(xiàng)目的開發(fā)一直是城投平臺(tái)的主要建設(shè)任務(wù)，但目前政府財(cái)政壓力較大，因此從政府財(cái)政支持+引入社會(huì)資本的經(jīng)營(yíng)原則出發(fā)，目前城投平臺(tái)在上述項(xiàng)目中的土地前融需求也非常迫切，且需求巨大。在前融的具體操作上，目前最主要的是解決融資成本和風(fēng)控措施方面的平衡問題，其中城投平臺(tái)找國(guó)企總包單位進(jìn)行融資貼息和擔(dān)保的操作變得非常常見。不過因?yàn)槲覀兊那叭诔杀疽话阍谀昊?1%-15%之間，因此我們跟城投平臺(tái)和國(guó)企總包單位的合作或磨合仍然存在比較大的難度。當(dāng)然若城投平臺(tái)主體評(píng)級(jí)能達(dá)到保險(xiǎn)資金的投資要求（AA+以上）或能提供滿足要求的增信主體，一些保險(xiǎn)資金亦可參與對(duì)保障房等公共事業(yè)項(xiàng)目的融資支持中來。

（四） “中小開發(fā)商+強(qiáng)主體擔(dān)?！被?nbsp;“中小開發(fā)商+大型開發(fā)商合作”的融資模式逐步成為市場(chǎng)主導(dǎo)

目前行情下，中小開發(fā)商的土地前融主要存在兩種操作模式：第一種模式是中小開發(fā)商自主融資，比如項(xiàng)目本體非常優(yōu)質(zhì)的情況下，因項(xiàng)目利潤(rùn)空間大，且開發(fā)商能接受較高的融資成本，比如年化16%-18%左右，最終由中小開發(fā)商完成自主的融資和開發(fā)建設(shè)銷售運(yùn)營(yíng)；第二種模式是與強(qiáng)主體合作，比如跟前30強(qiáng)開發(fā)商聯(lián)合開發(fā)，由前30強(qiáng)開發(fā)商控股操盤；或者是在融資的時(shí)候直接找強(qiáng)擔(dān)保主體，比如評(píng)級(jí)AAA的國(guó)央企機(jī)構(gòu)，又或者是找單純的擔(dān)保公司或總包單位提供融資擔(dān)保，其中擔(dān)保費(fèi)一般在2%-5%不等，具體因融資主體和項(xiàng)目的實(shí)際情況而異。

就針對(duì)中小開發(fā)商的前融業(yè)務(wù)本身而言，我們目前主要偏好兩類業(yè)務(wù)：第一類是項(xiàng)目較為優(yōu)質(zhì)且可以提供抵押的，我們借助小貸公司完成放款（主要是解決抵押的問題），給到開發(fā)商的成本一般是年化15%左右；第二類是針對(duì)中小開發(fā)商與國(guó)央企（或頭部房企）的合作項(xiàng)目，我們給小股東提供融資，通過明股實(shí)債或股加債等方式放款，給到中小開發(fā)商的綜合成本可以控制在年化12%左右（主要是大房企的操盤更能確保項(xiàng)目收益的實(shí)現(xiàn)）。

需說明的是，中小開發(fā)商借助強(qiáng)主體的合作或擔(dān)保實(shí)現(xiàn)融資是當(dāng)前中小房企實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的必備思維，除了合作對(duì)象需謹(jǐn)慎物色，拿地時(shí)也得對(duì)項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)程度有足夠的把握，比如城市和區(qū)位不錯(cuò)、樓面價(jià)較低、地貨比不高、去化有保障等。當(dāng)然，中小開發(fā)商尋找強(qiáng)主體合作時(shí)最終是選擇純債合作、純股合作或者股加債的合作，則更多的是開發(fā)商自己內(nèi)部算賬的問題，也即關(guān)鍵是是否愿意讓渡項(xiàng)目利潤(rùn)。