作者：一段棉線

來(lái)源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

本文要點(diǎn)

有段日子沒(méi)仔細(xì)跟進(jìn)居民負(fù)債問(wèn)題的更新數(shù)據(jù)了，最近幾年居民負(fù)債的形勢(shì)變化太快，“三天不學(xué)習(xí)，趕不上劉少奇”。前年下半年和老王一起寫(xiě)了份70多頁(yè)的大報(bào)告，回頭看看，當(dāng)初是老王做了最硬核的部分，自己對(duì)很多細(xì)節(jié)的理解并不到位。最近因?yàn)橐咔橛绊懀蠹覍?duì)疫情是否會(huì)引發(fā)局部信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題越來(lái)越關(guān)切，就又撿起來(lái)這門基礎(chǔ)課做一下整體研究。

和其他宏觀杠桿研究的問(wèn)題一樣，搞清楚居民杠桿問(wèn)題不僅需要研究總量，還至少需要搞清楚負(fù)債產(chǎn)品特征、負(fù)債久期分布、負(fù)債群體結(jié)構(gòu)等問(wèn)題。囿于公開(kāi)渠道無(wú)法獲得負(fù)債群體結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)，只能基于此前投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)相應(yīng)情況進(jìn)行定性判斷，并盡可能量化估計(jì)負(fù)債久期分布，以在總量上對(duì)居民即期還款壓力有更深入的認(rèn)識(shí)。

先說(shuō)幾點(diǎn)結(jié)論：

1、近年來(lái)本輪居民加杠桿速度很快。還原央行口徑外的零售信貸規(guī)模，居民杠桿占GDP比例已由2013年末的43%達(dá)到了2019年末70%左右水平。以年末數(shù)占當(dāng)年居民可支配收入口徑衡量，該比例已從2013年末的63%上升到2019年末的103%；

2、居民加杠桿絕對(duì)規(guī)模上的主力品種是住房抵押貸款和公積金貸款。尤其在2015和2016兩年，這兩個(gè)品種占當(dāng)年新增信貸的比例非常大。但因這兩類貸款期限很長(zhǎng)，以上年末數(shù)估計(jì)的下年償還壓力（下一年預(yù)估本息現(xiàn)金流/下一年住戶部門可支配收入）會(huì)被分?jǐn)傊?5-20年。但從2013年開(kāi)始可支配收入占比從13%水平提升到目前的約28%水平，增長(zhǎng)顯著；

3、本輪居民加杠桿速度非常快，但尚未出現(xiàn)局部危機(jī)的主要內(nèi)生原因可能是兩個(gè)，其一是房?jī)r(jià)沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性嚴(yán)重下跌。其二是存量高流動(dòng)性財(cái)富（儲(chǔ)蓄+理財(cái)）托底，但存量高流動(dòng)性財(cái)富對(duì)存量負(fù)債的覆蓋率下降很快。2015年底居民儲(chǔ)蓄/理財(cái)和居民負(fù)債的比例約為214%，但目前該比例已經(jīng)下降到了139%左右；

4、需要高度關(guān)注居民杠桿的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。我國(guó)居民杠桿在人群中分布不均勻，農(nóng)村居民蓋房基本不用貸款，信用卡用量也很低。除了城鄉(xiāng)差別，不同階層的負(fù)債率也有巨大差別，很可能在不同階層中呈現(xiàn)出不同特征，如超高凈值客戶資產(chǎn)負(fù)債率低；次級(jí)人群人均絕對(duì)債務(wù)規(guī)模小，但負(fù)債久期短、受現(xiàn)金流量表影響大；中產(chǎn)階級(jí)絕對(duì)債務(wù)規(guī)模大、負(fù)債久期長(zhǎng)，如資產(chǎn)價(jià)值縮水或連續(xù)數(shù)期收入現(xiàn)金流顯著下降就可能陷入債務(wù)危機(jī)。這些特點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)或社會(huì)問(wèn)題，有數(shù)據(jù)條件的體制內(nèi)人士進(jìn)行進(jìn)一步深入研究的必要性很高。尤其是當(dāng)前疫情及防控疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)存在雙重沖擊的背景下，左支右絀之后解決了一些總量上的數(shù)據(jù)問(wèn)題遠(yuǎn)不足以達(dá)到沾沾自喜讓人感恩的基本標(biāo)準(zhǔn)，細(xì)化到具體人群畫(huà)像，以科學(xué)疏導(dǎo)而非WeiWen為主才是避免出現(xiàn)重大社會(huì)問(wèn)題的合理手段。

由于2013年前后是前一輪金融大爆發(fā)的起點(diǎn)，傳統(tǒng)金融體系外的P2P、非持牌消費(fèi)金融業(yè)務(wù)開(kāi)始大爆發(fā)，金融體系以金主身份對(duì)這些體系外融資需求進(jìn)行了資金支持，并后續(xù)一并加入了各種金融創(chuàng)新的行列。本輪金融大爆發(fā)有一個(gè)顯著特點(diǎn)：即以各種零售信貸產(chǎn)品為代表的金融創(chuàng)新層出不窮，居民部門杠桿率一路飆升，原有的無(wú)授信/低授信人群也在此輪金融爆發(fā)過(guò)程中得到了較為充分的授信。

基于此，盡管本輪居民加杠桿大體從2008-2009年開(kāi)始發(fā)動(dòng)，但本篇主要觀察的時(shí)間階段始于2013年。

計(jì)算居民總體杠桿率的口徑往往有兩個(gè)，一個(gè)是按照GDP為基數(shù)計(jì)算，一個(gè)是按照居民可支配收入口徑計(jì)算。無(wú)論哪種計(jì)算，市場(chǎng)上多數(shù)報(bào)告的計(jì)算方式僅僅統(tǒng)計(jì)央行公布的個(gè)人貸款余額部分。然而，僅統(tǒng)計(jì)金融體系的表內(nèi)貸款實(shí)際至少缺失了三項(xiàng)主要居民負(fù)債或居民隱性負(fù)債，分別如下：

- 公積金貸款；

- 信托發(fā)放的表外貸款；

- 小額貸款公司對(duì)個(gè)人直接發(fā)放或由個(gè)人承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)的貸款。

這三項(xiàng)合計(jì)規(guī)模約為央行口徑下個(gè)人貸款余額的10-15%。此外，即便不考慮民間借貸規(guī)模，仍有兩項(xiàng)可能對(duì)估計(jì)產(chǎn)生一定影響的科目在此次測(cè)算中并沒(méi)有納入統(tǒng)計(jì)，分別為：

- 融資租賃：對(duì)個(gè)人發(fā)放的、仍在表內(nèi)存續(xù)的租賃分期（以乘用車和商用車租賃為主）實(shí)際也是居民部門負(fù)債。未被納入測(cè)算的原因是行業(yè)內(nèi)沒(méi)有靠譜的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，但該部分總體規(guī)模并不大，全行業(yè)應(yīng)該在千億體量；

- 出表資產(chǎn)：這部分規(guī)模很大，體量在萬(wàn)億級(jí)，但實(shí)際分析的時(shí)候比較復(fù)雜。首先央行在統(tǒng)計(jì)宏觀信貸規(guī)模和社融的時(shí)候可能已經(jīng)還原部分金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化路徑出表的資產(chǎn)，但統(tǒng)計(jì)是否全面需要進(jìn)一步確認(rèn)。其次，金融機(jī)構(gòu)部分通過(guò)銀登或私募形式出表的資產(chǎn)規(guī)模可能沒(méi)有被央行統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。再次，類金融機(jī)構(gòu)每單發(fā)行是否做出表安排需要根據(jù)交易條款細(xì)化判斷。

基于以上原因，本次測(cè)算未納入以上兩項(xiàng)測(cè)算，預(yù)計(jì)還原后對(duì)居民負(fù)債數(shù)據(jù)的影響在1-5%。

1、總量問(wèn)題

鋪墊不多說(shuō)了，2013年到現(xiàn)在居民部門負(fù)債率一直以斜率很高的狀態(tài)上升，到2019年末，還原后按照GDP口徑統(tǒng)計(jì)的負(fù)債率已經(jīng)逼近70%大關(guān)，和當(dāng)年居民可支配收入相比也首次超過(guò)了100%（已超過(guò)美國(guó)水平）。    

還原后按GDP測(cè)算的居民負(fù)債率

還原后按居民可支配收入測(cè)算的居民負(fù)債率

注：居民可支配收入有兩個(gè)口徑，一個(gè)是統(tǒng)計(jì)局總體口徑，一個(gè)是利用人均可支配收入與當(dāng)年總?cè)丝谙喑说贸龅臄?shù)據(jù)口徑。后者整體比前者規(guī)模小約30%，由于人均可支配收入是調(diào)查數(shù)據(jù)，存在向下的調(diào)查偏差，故采用統(tǒng)計(jì)局直接發(fā)布的口徑。此外，本部分還原測(cè)算時(shí)未對(duì)信用卡待償中作為支付手段的部分（即免息分期部分）進(jìn)行扣除。

2、期限分布問(wèn)題

對(duì)于債務(wù)償付來(lái)說(shuō)，總量問(wèn)題很重要，但期限分布問(wèn)題更重要。作者對(duì)下列不同貸款類型進(jìn)行久期歸類，并按照當(dāng)年末存量權(quán)重通過(guò)建模計(jì)算得出居民部門下一年的償付現(xiàn)金流壓力。

具體估算方法為：

當(dāng)年強(qiáng)制償還現(xiàn)金流規(guī)模 = 上年末各項(xiàng)貸款未償本金/加權(quán)平均久期 + 上年末各項(xiàng)貸款未償本金 × 對(duì)應(yīng)假設(shè)利率

在本部分還原測(cè)算時(shí)扣除了信用卡待償余額中作為支付手段的部分（即免息分期部分）。

于是得出了如下估計(jì)結(jié)果：2013年居民信貸對(duì)應(yīng)強(qiáng)制性償還現(xiàn)金流占當(dāng)年居民可支配收入比例在13%左右，到2020年度估計(jì)該比例將上升至28%左右，相當(dāng)于在7-8年的時(shí)間里居民部門的即期償付壓力翻了一倍以上。

過(guò)去10年里，推高居民負(fù)債總量增長(zhǎng)的推手毋庸置疑是住房抵押貸款（商業(yè)按揭和公積金貸款）。從結(jié)構(gòu)上看，背負(fù)起房貸壓力的最主要群體應(yīng)該是城市中產(chǎn)。但次級(jí)人群通過(guò)消費(fèi)信貸加的杠桿絕對(duì)規(guī)模也不算小。

3、那為什么還沒(méi)出現(xiàn)顯著的信用風(fēng)險(xiǎn)？

既然債務(wù)比例持續(xù)提升，為什么現(xiàn)階段居民負(fù)債對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品尚未出現(xiàn)嚴(yán)重的信用事件？說(shuō)絕對(duì)比例還不夠高顯然不是準(zhǔn)確答案，此前一次分析，和老王討論出的原因大概有這么幾點(diǎn)：

- 居民儲(chǔ)蓄率仍然較高，債務(wù)/金融資產(chǎn)比例仍然較低；

- 零售信貸的滲透率仍然不算高；

- 銀行為主的金融機(jī)構(gòu)整合各種優(yōu)勢(shì)后，以較低利率產(chǎn)品對(duì)其他非正規(guī)產(chǎn)品進(jìn)行了擠出；

- 風(fēng)控技術(shù)的革命性革新；

- 房?jī)r(jià)歷史上持續(xù)上漲，現(xiàn)階段保持穩(wěn)定。

接近兩年過(guò)去，上面想到的這些原因大體仍然成立，但作者對(duì)居民負(fù)債信用為何仍保持一定穩(wěn)定性的原因有了一些細(xì)化認(rèn)識(shí)。

第一，房貸是占居民負(fù)債絕對(duì)比例最大的部分，住房?jī)r(jià)格的持續(xù)上漲并在現(xiàn)階段保持相對(duì)穩(wěn)定是居民負(fù)債信用穩(wěn)定的最根本原因；

第二，居民存量高流動(dòng)性金融資產(chǎn)是對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的重要壓艙石，但存量財(cái)富對(duì)居民負(fù)債的覆蓋率正在以極快速度下降（見(jiàn)下圖）；

第三，市場(chǎng)已經(jīng)階段性進(jìn)入存量博弈的狀態(tài)。是否能夠獲取優(yōu)質(zhì)客戶、是否能夠整合低成本負(fù)債來(lái)源和是否能夠不斷提高風(fēng)控技術(shù)是區(qū)分不同經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)能力的關(guān)鍵因素。這個(gè)過(guò)程中一定會(huì)有經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)爆發(fā)顯著信用風(fēng)險(xiǎn)，但在現(xiàn)階段貨幣政策整體托底、多數(shù)機(jī)構(gòu)份額達(dá)不到壟斷狀態(tài)的市場(chǎng)環(huán)境里爆發(fā)整體信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。

    注：居民存量高流動(dòng)性財(cái)富 = 居民儲(chǔ)蓄 + 居民銀行理財(cái)

二、幾點(diǎn)感受

這禮拜每天花點(diǎn)時(shí)間整理數(shù)據(jù)，看看報(bào)告。上次由于自己沒(méi)有動(dòng)手做數(shù)據(jù)，對(duì)很多問(wèn)題的理解并不到位，這次從基礎(chǔ)做起，就對(duì)很多問(wèn)題有了新的理解。大體有這么幾個(gè)方面的感受：

第一，國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)的口徑缺乏穩(wěn)定性，數(shù)據(jù)內(nèi)涵也往往語(yǔ)焉不詳，數(shù)據(jù)質(zhì)量較差、宏觀和微觀數(shù)據(jù)互相之間無(wú)法印證。清洗數(shù)據(jù)的時(shí)候經(jīng)常發(fā)現(xiàn)同一內(nèi)涵的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)互相打架或同一口徑的數(shù)據(jù)內(nèi)涵發(fā)生變化造成前后無(wú)法比較等等問(wèn)題；

第二，國(guó)內(nèi)多數(shù)研究做得比較糙，缺乏基本的方法論或描述問(wèn)題的邏輯框架。給結(jié)論的時(shí)候經(jīng)常跳步驟想當(dāng)然。在居民部門負(fù)債問(wèn)題上，強(qiáng)推老王推薦的2018年廣發(fā)宏觀發(fā)表的《中國(guó)居民部門杠桿如何評(píng)估——宏觀杠桿率研究系列》。這篇報(bào)告對(duì)描述居民部門杠桿率有哪些不同口徑、各口徑的適用范圍及優(yōu)劣勢(shì)、是否能夠探尋到“杠桿極限”等問(wèn)題都有很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋磉_(dá)；

第三，整理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)是強(qiáng)迫自己從底層思考邏輯框架的一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程中對(duì)不同口徑數(shù)據(jù)的勾稽關(guān)系、數(shù)據(jù)有效性和適用性、不同信息來(lái)源的信息質(zhì)量都能建立起直觀感受，就像打球時(shí)培養(yǎng)的“球感”一樣，這種感覺(jué)有助于指導(dǎo)業(yè)務(wù)實(shí)踐和投資判斷。

以上。

附錄：模型計(jì)算假設(shè)

以下計(jì)算假設(shè)相對(duì)偏保守，例如短期貸款的利率估計(jì)值可能偏低，部分貸款久期估計(jì)值可能偏長(zhǎng)，因此上文估算得出的結(jié)果有可能會(huì)低于居民實(shí)際償付壓力。如讀者能協(xié)助我進(jìn)一步數(shù)據(jù)更新，懇請(qǐng)各位不吝賜教。

1、2018年之后無(wú)可支配收入總量數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)補(bǔ)空是利用當(dāng)年GDP規(guī)模和過(guò)去5年居民可支配收入占GDP比例平均值（比例較穩(wěn)定）外推計(jì)算得出的；

2、假設(shè)2020年真實(shí)GDP增長(zhǎng)率為5%；

3、假設(shè)2019年居民儲(chǔ)蓄余額相比上年約同比增長(zhǎng)9%，到去年底約69萬(wàn)億元；

4、居民理財(cái)數(shù)據(jù)為個(gè)人理財(cái)和私行理財(cái)加總計(jì)算，過(guò)去兩年規(guī)模數(shù)據(jù)補(bǔ)空是利用2018年數(shù)據(jù)和部分新聞提及數(shù)據(jù)外推得出的，過(guò)去兩年余額均約17萬(wàn)億元上下；

5、2019年底信用卡未償余額規(guī)模利用2018年底數(shù)據(jù)和過(guò)去5年信用卡未償余額增長(zhǎng)率平均值相乘外推得出。假設(shè)其中作為支付手段的部分從2013年之前約80%下降到目前的約50%；

6、各類信貸久期假設(shè)

- 短期消費(fèi)貸款：久期為0.75年；

- 短期經(jīng)營(yíng)貸款：久期為1年；

- 中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款（不含按揭和公積金貸款）：久期為1.8年；

- 中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款：久期為1.5年；

- 信用卡（不含支付手段部分）：久期為0.75年

- 信托零售貸款（不含支付手段部分）：久期為0.75年；

- 小額貸款中居民負(fù)債對(duì)應(yīng)部分：久期為1年；

- 按揭和公積金貸款：不含早償，每年按合同本金歸還6%左右。

7、短期貸款平均利率假設(shè)為6%；商業(yè)按揭貸款利率采用萬(wàn)德統(tǒng)計(jì)值，假設(shè)公積金貸款利率低于同期商業(yè)按揭貸款利率1.5%；

8、假設(shè)信托發(fā)放的零售貸款規(guī)模從2012年末開(kāi)始，規(guī)模由50億元增長(zhǎng)到2019年底的8,000億元；

9、假設(shè)小額貸款公司存量貸款中80%為居民直接負(fù)債或由擔(dān)保形成的隱性負(fù)債，但2015-2017年比例有所上升。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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