中證鵬元評級 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：吳志武
來源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）
1、2021年上半年地方債發行特點：
（1）政策收緊下，地方債發行規模有所下降；
（2）受專項債項目審核趨嚴影響，專項債券發行只數和規模均出現下降；
（3）受專項債券發行進度放緩影響，新增債券大幅下降；
（4）受再融資債券發行較多影響，平均期限有所縮短；
（5）廣東、山東等省份發行靠前，四川發行較為突出。
2、2021年上半年地方債發行利率特點：
（1）上半年發行利率整體有所下行；
（2）上半年平均利差仍較穩定；
（3）同期限再融資債券平均發行利率高于新增債券；
（4）受再融資債券占比較高影響，3年期、5年期和10年期同期限一般債券平均發行利率高于專項債券；
（5）除云南和河南，一般債券和專項債券平均發行利率均以下行為主。
3、上半年，我國經濟仍處于疫情后的恢復期，面對新冠疫情對全球以及我國經濟造成的巨大負面影響，預計經濟增長恢復到常態仍需要一定的時間。從上半年各省經濟和財政數據來看，除個別省份外，大多數省份經濟財政狀況處于持續恢復中。相比其他地區，中東部地區整體經濟財政狀況恢復得較快。
4、2021年下半年地方債市場展望：（1）相比上半年，新增地方債發行將有所擴張；（2）地方債發行利率或將有所下行；（3）專項債券項目績效評價將穩步推進。
2021年上半年地方債發行情況梳理
1、政策收緊下，地方債發行規模有所下降
2021年上半年，由于國內經濟處于穩增長壓力最小窗口期，地方債穩增長的動力減弱，同時，對專項債項目審查趨嚴，專項債發行節奏明顯放緩，導致地方政府債券發行規模有所收縮。具體來看，上半年，我國地方債共發行655只，同比下降35.78%，規模33,411.44億元，同比下降4.17%，實現凈融資19,234.37億元，同比下降32.54%。另外，今年兩會經全國人大批準，2021年預算安排新增地方政府債務限額44,700億元。其中，一般債務限額8,200億元，專項債務限額36,500億元。6月份據報道，經國務院批準，財政部已下達2021年新增地方政府債務限額42,676億元，相比之前縮減2024億。其中一般債務限額8,000億元，專項債務限額34,676億元。截至2021年6月末，全國地方政府債務余額275,849億元，控制在全國人大批準的限額之內；非政府債券形式存量政府債務1,751億元，比2020年末減少164億元。
2、受專項債項目審核趨嚴影響，專項債券發行只數和規模均出現下降
2021年上半年，一般債券發行只數和規模同比均出現上升，由于監管層對專項債項目審核趨嚴，專項債券發行只數和規模均出現下降。上半年，地方債一般債券共發行189只，同比上升33.1%，占上半年地方債發行之比為28.85%，發行規模16,103.25億元，同比上升44.57%，占比48.2%；專項債券466只，同比下降46.92%，占比71.15%，發行規模17,308.19億元，同比下降27.05%，占比51.8%。
從新增債券來看，2021年上半年新增一般債券發行68只，規模4,656.46億元，占全年新增一般債券的56.79%，占已下達限額的58.21%；新增專項債券發行359只，規模10,143.34億元，占全年新增一般債券的27.79%，占已下達限額的29.25%，專項債發行明顯滯后。
項目收益專項債方面，2021年上半年共計發行301只，規模共計8,650.64億元，募資用途主要用于基礎設施建設、民生社會事業、農林水利和生態環保等領域，其中基礎設施建設占比超過了60%。從標準化專項債券來看，上半年，政策上對用于租賃住房的土地儲備債券放行，但土地儲備債券并未發行；收費公路26只，規模416.43億元；棚戶區改造48只，規模1,416.12億元，棚戶區改造債券自去年下半年繼續發行以來到今年上半年明顯放量。另外，專項債補充銀行資本金4只，規模387億元，主要分布于福建、黑龍劍、遼寧和四川。
3、受專項債券發行進度放緩影響，新增債券大幅下降
2021年上半年，受到專項債券發行進度放緩的影響，新增債券規模大幅下降；在新增債券規模下降之下，再融資債券規模大幅上升，這既是地方財政緩解借新還舊壓力的需要，也反映出專項債券償還機制不健全、不成熟。上半年，新增債券發行427只，同比下降53.69%，發行規模14,799.81億元，同比下降46.89%，其中新增一般債券4,656.46億元，新增專項債券10,143.34億元；再融資債券發行228只，同比上升132.65%，發行規模18,611.63億元，同比上升166.05%，其中再融資一般債券11,446.79億元，再融資專項債券7,164.85億元。2021年新增一般債券限額為8,000億元，上半年完成一般債券新增額度的58.21%，新增專項債券限額為34,676億元，上半年完成專項債券新增額度的29.25%。2021年地方債到期償還規模為26,659.36億元，同比上升28.50%，上半年再融資債券占全年到期償還額之比為69.81%。
4、受再融資債券發行較多影響，平均期限有所縮短
2021年上半年，與2020年全年相比，地方債期限結構多了1年期債券，仍以10年期為主，由于期限較短的再融資債券發行較多，整體期限則有所縮短。期數方面，10年期發行最多，共發行195只，占比29.8%，其次7年期，共發行121只，占比18.5%；規模方面，10年期發行規模最大，發行規模為12,499.90億元，占比37.4%，其次7年期，發行規模為8,389.34億元，占比25.1%。2021年上半年10年以上長期限債券（包括10年期）發行只數和發行規模分別占比62.75%和56.96%，較2020年全年有所下降，2021年上半年地方債平均期限縮短為11.85年，比2020全年縮短2.56年。分類型來看，新增債券平均期限為將近14年，再融資債券平均期限為7.82年。2021年上半年，含贖回選擇權和提前償還條款的債券共63只，占比9.62%，同比下降12.50%；規模1,424.61億元，占比4.26%，受單只債券發行金額上升影響，同比上升20.89%。其中，含贖回選擇權債券共計3只債券。
5、廣東、山東等省份發行繼續靠前，四川發行較為突出
2021年上半年，除上海外，其他30個省份、5個計劃單列市均發行了地方債。地區分布方面，廣東、山東這些東部發達地區發行繼續靠前，四川作為西部省份上半年發行較為突出。具體來看，規模方面，廣東發行規模最大，上半年共發行2,332.06億元，其次為山東，發行2,267.60億元，再者為四川，發行2,154.79億元。發行數量方面，廣東發行數量最多，共發行了62只，其次為湖北，發行了53只，再者為四川，發行了38只。
從債券類型來看，上半年一般債券發行只數以湖北居首，共發行了12只，其次為四川和新疆，各發行10只，發行規模居前三位的省份為江蘇、湖南和四川，規模分別為1,070.63億元、947.51億元和940.81億元；專項債券發行只數居前三位的省份為廣東、湖北和山東，分別為55只、41只和28只，發行規模居前三位的省份為廣東、山東和四川，規模分別為1,663.82億元、1,617.60億元和1,213.97億元。
2021年上半年，盡管市場利率略有上行，10年期國債收益率平均值相比2020年下半年上行5BP，但受地方債期限縮短因素的影響，地方債發行利率整體略有下行，具體來看：
1、上半年發行利率整體有所下行。2021年上半年地方債發行利率在2.59%到3.98%之間，平均發行利率為3.48%，較2020年下半年3.59%的平均發行利率下行超過11BP，主要是受地方債期限縮短因素的影響。具體來看，3年期為3.04%，下行5BP；5年期為3.23%，上行5BP；7年期為3.37%，下行1BP；10年期為3.4%，上行6BP；15年期為3.72%，下行5BP；20年期為3.84%，下行6BP；30年期為3.88%，下行16BP。
2、上半年平均利差仍較穩定。2021年上半年地方債發行利率與同期限[1]發行日國債到期收益率的平均差值仍為25BP，相較2020年下半年仍較穩定。具體來看，3年期、5年期、7年期、15年平均利差均為25BP，較2020年下半年分別上行2BP、上行1BP、下行1BP和持平；10年期和20年期均為26BP,與2020年下半年持平和上行1BP；30年期為24BP，下行2BP。
3、同期限再融資債券平均發行利率高于新增債券。2021年上半年，同期限再融資債券平均發行利率高于新增債券，反映出地方債延續仍需要以更高的成本方能進行。具體來看，2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期再融資債券平均發行利率分別高于同期限新增債券發行利率4BP、4BP、4BP、6BP、4BP、1BP、4BP。
4、受再融資債券占比較高影響，3年期、5年期和10年期同期限一般債券平均發行利率高于專項債券。2021年上半年1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期和30年期一般債券平均發行利率分別為2.59%、2.88%、3.06%、3.23%、3.38%、3.41%、3.7%和3.87%，平均利差分別為25BP、26BP、25BP、25BP、25BP、26BP、24BP和22BP。專項債券1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期平均發行利率分別為2.59%、2.88%、3.02%、3.23%、3.36%、3.39%、3.72%、3.84%和3.88%，平均利差分別為25BP、21BP、23BP、25BP、24BP、26BP、25BP、26BP和24BP。其中，3年期、5年期和10年期一般債券發行利率明顯高于專項債券，主要原因是受到再融資債券的干擾，由于同期限再融資債券發行利率一般高于新增債券，而3年期、5年期和10年期一般債券相比專項債券再融資債券占比較大，對這些期限一般債券發行利率有一定的抬升作用。
5、除云南和河南，一般債券和專項債券平均發行利率均以下行為主。2021年上半年，地方債一般債券發行人平均發行利率最高的為山東、安徽、吉林、甘肅、內蒙古、廈門，均為3.42%；平均發行利率最低的為湖北，為3.19%，其次深圳，為3.21%，再者寧夏，為3.26%。地方債專項債券發行人平均發行利率最高的為廣西，為3.81%，其次為大連，為3.78%，再者為吉林，為3.69%；平均發行利率最低的為北京，為3.22%，其次寧夏，為3.31%，再者江蘇，為3.34%。2021年上半年，地方債一般債券發行人平均利差最高的為青海，為29.89BP，其次為寧波，為29.44BP，再者甘肅，為28.99BP，最低的為北京，為20.34BP,其次廣東，為20.52BP，再者深圳，為20.94BP；專項債券平均利差最高的為青海，為34.64BP，其次大連，為33.62BP，再者為湖南，為30.91BP，最低的為北京，為20.21BP,其次廣東，為21.97BP,再者云南，為22.46BP。2021年上半年，吉林、大連等地發行利率較高，同時，市場給青海等地的溢價高于平均水平，更多的是對這些地方經濟財政基本面的反映。
從2021年上半年發行人平均利率和平均利差相對2020年下半年的變動來看，一般債券平均發行利率以下行居多，平均利率上行幅度最大的為河南，上行21.88BP，其次重慶，為20.67BP，再者云南，為19.2BP，平均利率下行幅度最大的為安徽，下行63.8BP，其次黑龍江，為54.8BP，再者吉林，為50.8BP；專項債券平均發行利率同樣以下行居多，上行幅度最大的為廈門，上行39.58BP，其次廣西，上行18.33BP，再者云南，上行14.91BP，下行幅度最大的為寧夏，下行64BP，其次江蘇，下行34.43BP，再者內蒙古，下行31.33BP。平均利差方面，一般債券平均利差以上行居多，相比去年下半年變動幅度較小，上行幅度最大的為寧波，上行5.93BP，其次江西，為4.89BP，再者遼寧，為3.97BP，下行幅度最大的為寧夏，下行8.53BP，其次青海，為6.53BP，再者廣東，為3.72BP；專項債券平均利差以上行居多，變動幅度較小，上行幅度最大的為海南，上行8.74BP，其次遼寧，上行7.85BP,再者湖南，上行6.35BP，下行幅度最大的為寧夏，下行4.83BP，其次內蒙古，下行4.38BP,再者廣西，下行4.09BP。2021年上半年，由于市場利率整體下行，地方債發行利率也以下行居多，其中寧夏、安徽等地因過去發行利率較高，上半年下降幅度相對較大。從利差方面，2021年上半年各省變動幅度不大，反映出地方債利率與國債的利差趨于穩定。
2021年上半年地方政府債券政策梳理
2020年上半年地方政府債券相關政策主要圍繞三個方面展開，一是繼續從政策層面完善地方政府債務管理制度，政策文件主要是國務院出臺的《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（國發〔2021〕5號），文件提出，一方面，健全地方政府依法適度舉債機制，健全地方政府債務限額確定機制，完善專項債券管理機制等；另一方面，防范化解地方政府隱性債務風險，堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量，完善常態化監控機制，加強督查審計問責。二是繼續深入對具體的地方政府債券管理工作進行規范，主要包括地方政府債券柜臺發行、信用評級、信息公開平臺管理和專項債券項目績效管理等方面；三是指導2021年地方政府專項債發行工作，政策文件主要是財政部、發改委聯合下達的《關于梳理2021年新增專項債券項目資金需求的通知》，該通知就2021年地方政府專項債項目報送方式、投向領域、項目要求、重大項目資本金比例等問題做出了相應規定。
2021年上半年，地方債共發行655只，評級均為AAA級，沒有發生級別調整的情況。對不同省份一般地方債發行利差的調和均值和方差進行顯著性檢驗，檢驗結果顯示各省份之間發行利差無顯著性差異。
從各省公布的上半年GDP來看，GDP均保持在9%以上的增長，主要與去年基數較低有關，也反映了國內經濟處于穩定恢復狀態。就地區來看，東部地區，GDP增速最高的為海南，同比增長均為17.5%，GDP增速最低的為河北，同比增長9.9%，廣東GDP為5.72萬億元，繼續居全國第一位；中部地區，GDP增速均在10%以上，增速最高的為湖北，同比增長28.5%，GDP增速最低的為河南，同比增長10.2%；西部地區，GDP增速最高的為重慶，同比增長12.8%，GDP增速最低的為青海和西藏，同比增長9.1%；東北地區，遼寧GDP同比增長9.9%，吉林和黑龍江分別同比增長10.7%、10.3%。
從各省已公布的前5月公共財政收入來看，除西藏和黑龍江是個位數增長外，其他省份均為兩位數增長，從兩年復合增長率來看，山西、重慶和黑龍江均為負增長。具體來看，21年前5月地方公共財政收入規模排在前三位的省份為廣東、江蘇和浙江，分別為5,999.33億元、4,634.00億元、4,430.10億元，排在最后三位的省份仍然為西藏、寧夏、青海，分別為86.78億元、188.50億元、233.20億元。地方公共財政收入同比增速最高的省份為湖北，增長77.6%，其次為海南，增長51.8%，再者為陜西，增長32.7%，增速排在最后三位的省份為西藏、黑龍江和廣西，分別為6.7%、9.2%和12.2%。按兩年平均增長率來看，地方公共財政收入增速最高的省份為青海，增長39.59%，其次為浙江，增長10.34%，再者為福建，增長8.08%，增速排在最后三位的省份為山西、黑龍江和重慶，分別為-3.44%、-3.33%和-0.62%。
2021年前6月，全國政府性基金預算收入39,078億元,同比增長24.1%。其中，地方政府性基金預算本級收入37,098億元，同比增長24.1%，兩年平均增長率為11.59%，比前5月上升1.09個百分點。受到房地產調控政策的影響，前6月政府性基金預算收入中土地出讓收入同比增長22.4%，比前5月下降1.5個百分點，土地出讓收入增速略有收窄。
2021年上半年，我國經濟仍處于疫情后的恢復期，面對新冠疫情對全球以及我國經濟造成的巨大負面影響，預計經濟增長恢復到常態仍需要一定的時間。從上半年各省經濟和財政數據來看，除個別省份外，大多數省份經濟財政狀況處于持續恢復中。相比其他地區，中東部地區整體經濟財政狀況恢復得較快。
1、相比上半年，新增地方債發行將有所擴張
上半年，受到專項債審核趨嚴影響，新增地方債發行規模僅占新增限額的33.11%。下半年，預計新增地方債發行規模將有所擴張。從限額來看，下半年地方債新增限額仍剩有29,900.19億元，與國務院已下達限額相比也仍剩有27,876.19億元，預計今年地方政府將會至少用滿國務院已下達新增限額，因而下半年新增地方債發行規模也將會比上半年上升。從新增專項債來看，上半年因審核而滯后申請專項債的項目下半年將會申請專項債發行，因而下半年新增專項債將會上升。但從再融資債券來看，由于上半年再融資債券已占到全年到期償還額之比為69.81%，因而下半年再融資債券發行規模將會出現收縮。從區域來看，上海由于上半年沒有發行，下半年預計發行將有所加快，大連、陜西、浙江等地上半年發行規模較少，預計下半年將會放量。從募投領域來看，上半年各地沒有發行用于租賃住房的土地儲備債券，考慮到支持租賃住房建設、促進房地產市場健康發展的需要，下半年用于租賃住房的土土地儲備債券或將重新發行。另外，用于補充銀行資本金的專項債也仍有較大發行空間。
2、地方債發行利率或將有所下行
雖然上半年10年期國債利率均值相比2020年下半年略有上行，但上半年市場利率走勢卻出現了震蕩下行走勢，由年初的3.18%下行到6月末的3.08%，這種趨勢受到上半年經濟增長略遜于預期以及物價水平保持在低位的影響。下半年，經濟增速將會回落，經濟增長動能也難以出現超預期情況，同時，物價水平預計也將會保持在低位，通脹預期難以形成。從貨幣政策來看，由于目前實體經濟仍需要金融貨幣政策的支持，預計貨幣政策將保持穩中偏松的局面。總體來看，下半年地方債發行利率或將有所下行。
3、專項債券項目績效評價將穩步推進
《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》出臺后，專項債券項目績效評價將成為我國地方債一項重要的制度。專項債券項目績效評價從事前績效評估、績效目標管理、績效運行監控、績效評價管理、評價結果應用等五個環節對專項債券項目資金績效進行管理，這對于管好用好專項債券、充分發揮專項債券資金使用效益、防范化解政府債務風險具有重要意義。因而，預計專項債券項目績效評價工作將會穩步推進。
[1]如果是含贖回或回售選擇權債券，采用的是行權期限
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