作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

冬天法則  誰有棉襖，誰就活下來

觀點網 貨殖，意指謀求“滋生資貨財利”的商業活動，最早來源于孔子對弟子經商營利行為的評價，后由司馬遷《史記·貨殖列傳》所記載。

如今，正處于寒冬中的房地產行業里，可供圈點的“貨殖之術”仍有借鑒價值。

其中，被看作是穩健房企代表之一的中國海外發展，以其慣有的經營策略和投資手段實現了逆周期下的地產貨殖。

如果說2020年“三道紅線”是房地產邏輯轉變的演練，那么2021年則是房地產行業的入冬，現在有一批無法適應或尚未來得及調整戰略的房企相繼出現危機，處于漩渦之中。

危機房企的特征大致相同，多以高杠桿、高周轉模式為主。

其他尚在安全圈中的房企，或因自留資金充足，或因滾動開發模式，雖未踏空但也如履薄冰，不斷減少開支及投資預算，希冀抱團取暖以抵御“冬天”。

相比于此，像中海、華潤、萬科、龍湖等以長債為主、表外資產少、信用穩定的房企，雖也受市場下行周期影響，但充足的現金流、低融資成本讓他們能夠在行業底部發展。同時，對于利潤的追求，則是中海踩中市場節點、逆周期投資拿地的關鍵。

根據觀點指數發布的2021年度房地產企業銷售表現顯示，2021年中海系列公司累計合約物業銷售金額約3647.3億元。另外，中海1-11月與此同期，累計應付的土地出讓金約為1128.86億元。這一金額尚未達到年初所定全年計劃新增土地權益1650億元的投資預算。

值得關注的是，在上半年全國22城首輪集中供地中，中海整體參與度并不高，僅投資118億元購入4宗地塊。進入下半年，自二輪供地開始，中海一改首輪保守態度，大舉斥資658億元、斬獲25宗地，全國發力、重倉灣區。

這一舉動，在當前房地產行業整體資金面偏緊、土地市場低迷情況下，著實讓業界關注。市場一度以其“央企身份”解讀，但未免忽視了背后中海的企業戰略準則。

中海集團董事長顏建國曾對土地投資方式做出解釋，稱首批集中供地市場競爭激烈并不理性，投資回報比較低，不符合中海的利潤要求，同時認為下半年機會更多。

從言語中可以發現，中海遵守著較為嚴格的財務和投資紀律，并且根據以往和自身經驗，對市場有著一定的預判和出擊。

不可否認，對利潤的固守和經營的謹慎，讓中海能夠在風云變幻市場中保持方向。

在房地產行業摸爬滾打40余年的中海，較早實現了核心一二線城市的占位。1988至1995年間就先后進入深圳、上海、廣州、北京等城市，完成一線城市全覆蓋，其后聚焦長三角華東地區、粵港澳華南地區、京津冀華北地區等地。

據觀點新媒體不完全統計，中海在2021年1-11月期間，至少收購了52個土地項目。其中，北京、廣州、深圳三個一線城市項目占比21.15%，蘇州、南京、天津、重慶為主的新一線城市占比46.15%，長春、廈門、嘉興等二線城市占比30.77%。

12月6日，中海發布公告披露，2021年前11月收購土地累計應占樓面面積約971.69萬平方米，累計應付土地出讓金約為1128.86億元。

以中海所劃分的城市區域分布來看，華南地區新增樓面面積超過300萬平方米，占累計新增總量的三分之一，華東地區、華北區域以及北方區域位列其后。

從銷售端來看，2021年1-11月，中國累計實現全口徑銷售金額3297.3億元，對應銷售面積1662.1萬平方米。其中，華南地區在中海的銷售額和銷售面積貢獻值也在首位，合約銷售額達到558億元，銷售面積則達208萬平方米。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

值得關注的是，2021年是土地雙集中政策施行“元年”，各房企十分重視，所定策略不一。但隨著行業形勢的變化，三輪集中供地也呈現出明顯不同特征。

第一次集中供地，房企競拍熱情高漲，最高土地溢價率一度超過100%。“聯合拿地”成為不少房企的土地策略之一，濱江、金科、卓越、首開均保持60%以上的聯合拿地比例。

下半年，第二次供地土拍規則趨嚴，加之房企資金趨緊，土地市場遇冷，國企、央企集中發力。延續至第三次集中供地，“國資兜底”的現象更加明顯。

呈現至中海身上，逆周期拿地趨勢明顯，尤表現在與首批供地截然不同的第二輪集中供地上。

據觀點新媒體此前報道，中海于4-5月拿地數量僅有5宗，在一線城市拿地數量為零。而整個上半年，中海新增土地20宗，對應計容建筑面積489萬平方米，土地購置額513億元，同比分別下降16%、7.6%。

土地市場低迷的第二、三輪集中供地，中海卻以“抄底”的姿勢大舉進擊。

僅在第二輪，中海就斬獲25宗地塊、斥資658億元。最終以841.21億元、32宗地塊收官三批次集中供地，并成為2021年天津等城市購地資金榜首，涉及金額111.27億元。

探究轉變原因，一方面由于金融監管、房企融資政策持續加碼，加上多家房企資金流動性出現問題，不少房企退出土拍市場；另一方面，第一輪集中供地競拍激烈，部分房企難以獲取利潤，對土地市場的觀望情緒加重。

就中海而言，上半年所購20宗土地，成本13736.45元/平方米。而7月份以后，拿地成本下降至12537.13元/平方米。

對此，中海管理層曾在中期業績會上回應到：“第一批集中供地市場很熱，競爭比較激烈，回報也比較低。我們堅守投資刻度，要求合理的回報，不賺錢的地不會去買。”同時認為，土地端下半年會更加理性一點，諸如中海這樣的企業“機會會更多一點”。

截至2021年6月底，中海總土儲約5940萬平方米（不包括宏洋），存續比為5.7倍（總土儲面積除以全口徑銷售面積），現有土地儲備可滿足未來3-4年發展需求。

顏建國曾在2020年年報中談及，房地產市場的競爭發展是一個長跑，下半場競賽剛剛開始。“分化”將是房地產下半場最重要的特征。面對不確定性，中海表示將以資源和能力實現確定性增長。

其中，市場分化被其視為明顯趨勢。房地產下半場，一二線及強三線城市將是主戰場。在此判斷下，中海提出“藍海戰略”并視為拿地準則。實際上，如前文所述，中海始終將一二線城市作為投資布局的安全墻，以保證經營的穩健續航。

業內人士分析認為，在房企的投資布局中，雖然一二線投資額所占比重較大，但也更具韌性。在市場下行期，一二線城市具有更強的防守性，而在市場上行時，一二線城市反彈和向上的動力也更為充足。

由此，高能級城市保證了穩定增長的銷售業績，使得中海在投資方面也具有一定的穩定性和連貫性。

中海在年報中還提到，企業也將進行分化。

基于針對房地產企業的“三條紅線”金融監管政策，以及針對商業銀行房地產貸款與個人住房貸款的“兩條紅線”，將阻斷高杠桿房企擴張路徑，中小型房企規模快速上升的通道被關閉，優勝劣汰的行業整合將進一步加速。

杠桿端的限制會逐漸蔓延企業資金流動性的安全，即便是萬億級別的企業也無法承擔杠桿受限所造成的缺口。因此，原以高杠桿沖擊規模的房企，在2020年全年業績會上紛紛表示將“降杠桿”作為首要任務。

不難發現，企業這一分化特征尤在2021年下半年顯現。

繼華夏幸福、藍光發展債務違約后，恒大、花樣年、新力、陽光城、佳兆業、奧園等房企流動性危機相繼爆發。疊加資金端受阻、銷售端不佳等多重因素，房地產行業急速入冬，不少房企不得已收縮規模、出售資產以保證資金周轉。

中海自“三道紅線”政策推行之日起，便一直居于“綠檔”狀態。其中，公司扣除預收賬款后的資產負債率為53%、現金短債比2.58、凈負債率為32.54%，遠低于央行、銀保監會等機構要求的70%、短債比大于1、凈負債率不超過100%的要求，且處于全行業較低水平，安全邊際充足。

融資方面，中海始終以境內債權融資為主。截止至12月15日數據，公司1-3年內到期境內債額度為104億元，3-5年的到期額為139億元，5-7年15億。境外債方面，一年內到期44.6億元，5年以上19億元。

觀點新媒體基于謹慎性原則測算，以行權日統計并外加利息支出，中海2022年、2023年、2024年的償債現金流支出每月分別為28億元、47億、71億。

2021年半年報披露，中海地產有息負債達到2285億元，其中一年以內到期的短期負債占19.8%，到期債務壓力較小，同時在手現金為1174億元。因此，公司并無短期償債壓力，現金流處于健康狀態。

2021年上半年，中海平均融資成本3.6%，較2020年下降0.2個百分點，與保利發展、華潤置地同處于4%以內的行業最低區間。

根據中海2021年發行境內債粗略估計，全年融資成本在3.2左右%，最低達到2.75%。縱觀近五年，中海融資成本也呈不斷下降趨勢。

與此同時，中海還認為未來房地產市場投資領域也將出現分化，因土地日益稀缺，單項目投資額越來越大，財務穩健、資金實力強勁者擁有更多的機會。

2013年以來，中海在手貨幣資金常年維持在千億以上，貨幣資金占總資產的比例在10%以上。2016年以來，即便土儲面積大量增加，中海的資金保有量依舊維持在相似水平。

可以發現，中海長期堅持的穩健經營戰略，疊加央企背景優勢，有利于公司運作境內外雙融資平臺，低融資成本使得公司的資金端優勢尤為突出，未來仍具備一定杠桿空間。

這也為之后的發展預留充足彈藥，以備窗口期集中發力，搶占市場份額。

穩健增長、謹慎經營，確能讓中海能夠在風云變幻的市場中保持不變的方向，但不得不承認，這在一定程度上也預示其規模與利潤亦有瓶頸。

最直觀的實盈利能力回落--據觀點新媒體查閱，2019年、2020年半年度以及2020年，中海毛利率分別為33.7%、30.6%以及30.5%。而來到2021年半年度，毛利率跌破30%至28.5%，回落至2016年水平。

究其原因，頭頂“利潤王”名頭中海也正經歷行業低潮，雖然依然保持著較高的毛利水平。

事實上，中海在2021年中期業績上公布的核心凈利潤增長11%至192億元人民幣，但如果剔除2021年上半年10億元人民幣的匯兌收益，同時考慮2020年上半年5億人民幣匯兌損失，核心凈利潤增長僅有1.4%。

“中海對房地產行業始終抱有樂觀的態度，短期有波動，中長期始終有信心。”顏建國則向投資者強調，中海2021年的目標沒有改變，無論是銷售目標還是投資目標，公司繼續按照既定目標全力完成。

而根據中海年初公布目標，未來5年，銷售規模、商業收入、物業出租的租金都會按照兩位數增長，但并未說明具體數字。

由此看出，90%資源聚焦于住宅開發主業的中海，在多重外圍因素造成的房地產行業不確定環境下，即便手握多重優勢，也不敢輕易定下確切的增長指引。也流露出，希望以上下游投資拓展，培育集團的第二增長曲線。

和市場預期一致，中海認為具備商業資產投資運營、舊改、城市更新等城市運營能力的企業擁有更多機會。在堅守地產主業的同時不斷調整多元業務，確定了以“今天”（地產開發）、“明天”（商業地產等）、“后天”（養老、教育、物流等新產業）三個層級構有序配置資源。

2021年，中海商業項目迎來入市高峰期，上半年寧波中海大廈、北京金安中海財富中心等6個項目已投入運營。下半年預計有15個商業項目集中入市，涵蓋寫字樓、購物中心、酒店、長租公寓、物流產業園等多種業態，年內新增商業總建筑面積約101萬平方米，較2020年末在營總建筑面積增長20.7%。

截至上半年，中海持有商業物業（含購物中心、酒店、長租公寓、物流園區等）實現總營業收入25億元，同比上升23.3%，其中寫字樓租金收入為17.4億元，同比上升14.0%，占比超六成，購物中心租金收入為5.2億元，同比上升31%。

在財報數據中，雖然可以看到中海正圍繞房地產上下游產業鏈拓展相關業務，但從多元業務收入占比不足5%的比重來講，道阻且長。

若探究中海40多年來能夠穩定發展的原因，發跡于香港的中海始終帶有港式開發商追求長期穩定的商業基因，于成本管控及投資節奏上皆有自身準繩，亦被稱作房企中典型的“工科生”。

或許更多的是源于90年代那場危機，讓中海痛定思痛。今天這場房地產行業寒潮并不亞于此前，但中海早已備好御寒工具。

商業世界終是殘酷的，曾經依賴高杠桿模式的房企，將面臨著被擠出房地產市場的現實，行業也將重新洗牌，這些被擠出者的市場份額，將會被幸存者分享。

“富無經業，貨無常主，能者輻湊，不肖者瓦解。”在《貨殖列傳》的最后，司馬遷道出了商業社會的本質。

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原標題： 冬天法則 | 中海貨殖