一段棉線的投資思考 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID:yiduanmianxian）
重點提示
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寫在前面
鵬華前海萬科REITs（以下簡稱“鵬華前海”、“該基金”或“該REITs”）是一只已經存續了5年左右的封閉式公募基金近期參與了很多關于REITs產品的討論，發現目前推動政策制定和深入討論的主要參與方往往更加關注一級發行之前的情況，但對投資人真正關心的問題卻關注不足。比如現在相關公共議程的焦點問題往往是：
- REITs產品能解決什么政策痛點？
- 適合參與REITs試點的有哪些主體和資產類別？
- 適合參與REITs試點的資產具有哪些特點，這些資產應該怎樣通過保薦人的充分履職在一級市場發行時進行合理定價？
- 現有REITs征求意見稿對產品的指導原則是否存在法律或結構上的缺陷？
- 在搭建產品結構的時候，是否有稅收優惠政策？
然而，對于新產品生命力影響也很大的投資人群體卻似乎沒有被充分納入到產品討論里來。相比五一節內各家券商組織大量政策解讀會的高熱度來說，至少在作者感覺里，并沒有什么買方機構特別有深度的參與了討論。和多家買方機構聊下來，很多機構對中國版REITs的短期態度基本處于中性觀望狀態。
對于投資人來說，資本就是資本，是一般等價物。人們說不出哪根金條是高尚的，哪根金條是卑鄙的。一個產品能滿足再多政策目的、結構再精巧、一級市場流程再嚴謹，如果它不能為資本帶來具有適當風險收益特性的增值效果，那投資人就很難有非常好的接受度。而投資人往往又是一個“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的固執群體，有些問題一旦在推出初期給大家造成了負面影響，整體扭轉觀感付出的成本就很大。
對于投資人來說，關心的問題類似這些：
- 一級市場資產定價是否具有吸引力？是不是又抱著讓人接盤心態做出來的東西？
- 參與試點的主體對產品的影響有多大，是正面還是負面的？資產類別有哪些特征，對應的投資品有哪些核心區別？
- 一級定價我信你按照規則嚴格執行不會亂來，但是二級市場的定價依據是什么？產品在二級市場上是不是有流動性，能結合價格形成機制和流動性特點做出怎樣的投資交易策略？這類產品投后的管理難度有多大？
- 現有資管產品在投資REITs時，還有哪些影響投資的制度性問題沒有被厘清：比如這個產品監管機構制定各種管理細則的思路是更偏向股還是更偏向債，譬如投資準入、風險扣減、估值方法等等有可能會怎么安排？
- 在投資REITs的時候，不同的賬戶到底按照什么原則征稅？是否可能有潛在的優惠政策？
和更偏重融資端的股票、債券、多數ABS等品種不同，REITs產品相對更偏向投資端，因此完成產品發行只是個開始，持續的投資管理工作才是更加重要的部分。因此對于推動政策制定和試點項目落地的主要業務參與方來說，要想讓這個品種能夠具有更好的生命力，需要充分站在投資人一端打消對產品的誤解和疑慮、解決投資人長期持有過程中不必要的麻煩（尤其是類似潛在深度折價這種所有人都已經意識到了的大麻煩——一級市場上國有資產又不讓打折賤賣么不是？）、引導形成合理理性的一二級市場定價機制。
對于新生事物來說，如果一上來沒把各方的利益都深入考慮清楚，就容易把事情做疵。例如香港市場和新加坡市場同處亞太市場，REITs產品的活躍度和生命力就存在天地之差。關于這點請教了不少專家，感受就是有些事情如果一開始就定偏了，新生事物的中長期生存發展會受到顯著影響。REITs是一個懷了十五年胎的資本市場新生兒，希望它能夠健康出生，茁壯成長。
這段和下文要討論的東西關系不大，只是啰嗦一些感受。
一、鵬華前海二級市場定價特點淺析
公募基建REITs上市后，二級市場交易價格會直接影響投資賬戶的表現。因此相比一級市場定價的合理性，二級市場的流動性和交易價格形成機制才是投資人更為關心的問題。
那為什么要特別研究鵬華前海REITs這支產品呢？主要原因有二：
第一，這支產品的基金資產中包含相當比例的、定期評估合理價值的明股實債項目公司股權資產。這部分另類資產的評估流程，評估后基金凈值調整機制和未來基建公募REITs具有相當可比性；
第二，投資端載體和未來基建公募REITs的載體完全一樣，都是公募封閉式基金。
鵬華前海REITs這支產品是唯一一支具有上述特征的產品，充分理解該產品價格特征，有助于對公募基建REITs上市后的二級價格形成機制有較深入的理解。當然二者也有相當的不同之處，主要不同也有兩點：
第一，未來公募基建REITs的基金資產中至少80%為底層基建資產，剩余少量現金和債券主要為流動性管理用途，而非基金凈值增長核心來源；
第二，未來公募基建REITs的基金資產無任何外部補貼，基建資產運營優劣水平會直接影響資產估值。也就是說，底層基建資產的內在價值波動性會相對更大。
鵬華前海REITs基金的二級交易價格走勢很有意思，大體上以2017年中為界，這個投資品從輕度貼水/升水交易狀態轉入了顯著貼水狀態交易（注1）。但有趣的地方在于，這支產品二級市場的價格錨也發生了明顯更換。以該產品最后一個升水交易日（2017年7月6日）作為劃分節點，把全部交易日分為前后兩個時段考察反應基金價格/價值的變量和其他主要相關變量之間的相關關系（注2），得到下表。
表1 升水/弱貼水情形下價格變量與其他變量的相關性
表2 強貼水情形下價格變量與其他變量的相關性
通過上表可以看出，前半段基金收盤價基本是錨定凈值的。作為一只基金資產主要為高信用等級債券和明股實債型非標資產，但全部基金資產均采用市值法估值的封閉式債券基金，基金收盤價錨定凈值意味著投資人認為：基金份額的二級交易價格主要應受物業第三方估值和市場利率的雙重影響。
然而從2017年7月初基金轉入深度貼水狀態交易后，基金收盤價的錨定機制突然出現了轉換，開始錨定股市相關指數。
但和作者一開始假想的不同，二級市場交易的活躍度和交易價格之間基本沒有相關性，可能因為流動性差到這個程度的品種，所謂活躍交易日和不活躍交易日之間的絕對交易量差別也不大的緣故。
圖1 基金收盤價（右軸）/深證成指（左軸）走勢
圖2 基金收盤價（右軸）/深證地產指數（左軸）走勢
圖3 基金收盤價（右軸）/深證公用指數（左軸）走勢
關于定價錨為什么發生這樣的轉換，作者暫時沒有找到答案，但這種轉換至少對投資人應該有一個提示，即：公募REITs二級市場價格會受到底層資產內在價值變化和股票市場走勢的雙重影響。在不同時段，可能會出現非常明顯的主導邏輯，即便是鵬華前海REITs這種債性完全壓倒股性的品種，仍然可能因為交易模式和股票類似，其內在價值變化會在某些時段內被顯著忽略。
另外有意思的是，在二級市場價格明顯出現被股票走勢主導的特點時，統計值和直接觀察均能發現貼水率可能會比收盤價更好的跟蹤指數走勢。
圖4 貼水率（%，右軸）/深證成指（左軸）走勢
圖5 貼水率（%，右軸）/深證地產指數（左軸）走勢
圖6 貼水率（%，右軸）/深證公用指數（左軸）走勢
對于投資人的啟示則是：封閉式基金交易價格和凈值之間的走勢可能存在背離。針對鵬華前海這種本質上是債基（如果把市值法估值的明股實債項目公司股權看作一個凈值也跟市場利率走，但波動不那么頻繁的債券的話）的封閉式基金來說，交易價格比凈值下跌更多的過程其實是隱藏未來收益的過程，這個過程如果持續進行，套利機會就會出現。
例如2017和2018年的鵬華前海基金就是這樣：
2017年全年利率上了100個BP，當年內組合久期目測在3-4年，凈值只下了4塊錢，然而收盤價下了12塊；
2018年，利率跌下來90BP，基金凈值上了7塊錢，組合久期基本控制在2.5-3年，結果價格又繼續跌下來6塊錢。
兩年下來，到2019年初的時候實際跌出了很好的投資機會。
這類放了非標的債券型封閉式公募資管產品會不會還存在呢？公募封閉式債券基金反正是不太會有了，而且公募基金也不能投資非標。但是，挺多銀行理財目前都在探索封閉式產品二級轉讓的可能性。公募理財要求披露每筆非標情況、以及主要債券持倉，這就給大家判斷其內在價值帶來了很多方便，如果未來公募封閉式理財也可以二級轉讓，那這個過程中就可能出現套利機會。
然而，機構投資人也別想太多，因為交易過于清淡，這類產品二級市場投資策略基本沒法開展。以鵬華前海REITs基金為例，30億元左右的市值，上市到現在累計交易額一共才15億元左右，二級市場慢慢收怕是不太現實，這個套利可能只適合個人投資人做做了。
二、一些值得探討的問題（留個尾巴）
最近仔細想了想，覺得至少有這些問題需要進一步被討論。時間有些晚了，就先把這些值得探討的問題留在一邊。這些問題有些可能能在近期找到答案，有些一時半會也沒法得出準確答案，下次再寫吧。
1、基金折價交易對于投資人意味著什么，對于投資人一二級的投資行為究竟會有怎樣的影響？
2、基金二級市場交易究竟更可能錨定什么進行交易，什么情形下會發生“換錨”?
3、二級市場活躍度到了一定程度，交易活躍度指標和交易價格的相關性是否會上升？
4、是否可以探討綠鞋機制和做市商機制？
5、放了非標的銀行以市值法估值的公募封閉式理財就是這支鵬華前海REITs的不上市版，如果未來此類理財可在二級市場交易，怎樣做才能更安全、更有預判性的抓住特定套利機會？
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