作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

昨天的文章里聊了雪球結(jié)構(gòu)，今天在會(huì)員群里引起了大討論。

補(bǔ)充兩點(diǎn)：

其一，雪球產(chǎn)品會(huì)不會(huì)虧錢？

會(huì)的，就是概率很低。

目前震蕩市，雪球結(jié)構(gòu)不虧錢以及賺錢的總概率高達(dá)87.5%。

值得賭。

畢竟，投資就是做大概率的事情。

但是，也有會(huì)員讀者提了一個(gè)關(guān)于雪球結(jié)構(gòu)爆雷的現(xiàn)實(shí)案例：

“某頭部券商因?yàn)檠┣蛱潛p，投資者鬧事，差點(diǎn)把一級(jí)部門副總搭進(jìn)去。

雪球這個(gè)結(jié)構(gòu)很常規(guī)，關(guān)鍵在于條款。看怎么和衍生品部談了。”

綜上，雪球的個(gè)好結(jié)構(gòu)，但不值得all in。在家庭的整體資產(chǎn)配置中，權(quán)益資產(chǎn)需要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同而進(jìn)行不同的配比。

另外，有讀者私聊，要給我講講，基于雪球結(jié)構(gòu)的十大創(chuàng)新產(chǎn)品。

感覺到了深深的無力，不學(xué)了。作為債狗，雖然好的投資機(jī)會(huì)很多，但還是賺自己認(rèn)知內(nèi)的錢最靠譜。

其二，昨晚文章里，關(guān)于信托的產(chǎn)品要素表，我的理解有偏頗。

該信托產(chǎn)品是指數(shù)增強(qiáng)，不是雪球。在產(chǎn)品里，券商提供的總收益為：

6%增強(qiáng)收益+掛鉤中證500指數(shù)的浮動(dòng)收益。

會(huì)員群里，大家的討論焦點(diǎn)是：

證券公司憑啥拿自身信用做背書，提供6%的兜底收益？

如果可以提供6%的兜底收益，直接找銀行機(jī)構(gòu)不好嘛？為啥便宜了散戶？

之所以出現(xiàn)這個(gè)問題，在于債狗拿固收的思路來理解權(quán)益產(chǎn)品。

實(shí)際上，這個(gè)6%的增強(qiáng)收益，不能完全按“固定利息”來理解，可以理解成“固定支付的增厚收益”。

舉個(gè)栗子。

如果浮盈10%，那么總收益是10%+6%=16%；如果浮虧10%，那么總收益是6%-10%=-4%。

在這里面，6%在浮動(dòng)部分賺錢的時(shí)候就是收益增強(qiáng)，在浮動(dòng)部分虧錢的時(shí)候就是安全墊。

券商承諾固定支付6%的增厚收益并不奇怪，因?yàn)槿逃X得自己可以賺更多。

根據(jù)匯總來的意見，6%的增強(qiáng)收益在市場上屬于中等水平的，比這高一大截的也有。比如Y證券，最高能報(bào)到兩位數(shù)。

會(huì)員群里討論至此，已經(jīng)越變越明，對產(chǎn)品理解非常清晰。

YY總冷不丁的冒出泡：

固收+是100年前的人玩剩下的，一半利息拿出來抽獎(jiǎng)。

曰：

有獎(jiǎng)公債。

仔細(xì)看圖，666。

（二）

平臺(tái)公司發(fā)債松綁了，單50%。是利好嘛？

不能樂觀。

前門松綁，后門上銬。

還要參考紅黃綠名單制管理吶。

不給飯吃還要干重活兒，鐵褲衩一扒，發(fā)現(xiàn)ED了，你說尷尬不尷尬？

晚間，上清所公告稱：

為健全債券違約及風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，完善違約債券登記托管、清算結(jié)算及付息兌付服務(wù)，公司制定了《銀行間市場清算所股份有限公司債券違約及風(fēng)險(xiǎn)處置操作指引（試行）》辦法。

債債務(wù)違約風(fēng)暴漸行漸近，不容樂觀。但是做高收益?zhèn)模梢圆缓竦赖耐敌σ幌铝恕?/p>

（三）

聊本有意思的書。

荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰羅姆·魯斯《主權(quán)債務(wù)簡史：金融的結(jié)構(gòu)性權(quán)力和國際危機(jī)管理》。

這本書對充分理解當(dāng)前國內(nèi)的地方國企違約具有超級(jí)、超級(jí)、超級(jí)重要的啟發(fā)。

因?yàn)閮?nèi)容比較敏感，不展開評論。大家可以仔細(xì)、仔細(xì)、仔細(xì)琢磨。

自1982年以來，發(fā)展中國家最終向歐洲和北美洲的債權(quán)人轉(zhuǎn)移了約4.2萬億美元的利息，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這些國家在同一時(shí)期獲得的官方部門發(fā)展援助。

由于外債利息的支付實(shí)際上構(gòu)成了債務(wù)人向債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移，一個(gè)陷入困境的、將其大部分稅收用于償還外債，而不是吸引新的貸款的債務(wù)人，就有了暫停償債的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。

如果沒有一個(gè)世界性政府或大國能夠訴諸軍事行動(dòng)來強(qiáng)制債務(wù)國履行跨境債務(wù)合同，我們就會(huì)認(rèn)為主權(quán)債務(wù)違約的現(xiàn)象會(huì)比現(xiàn)實(shí)情況更為普遍。

希臘債務(wù)危機(jī)之后，不得已開始推行痛苦的結(jié)構(gòu)調(diào)整計(jì)劃，削減福利。激進(jìn)的緊縮政策，導(dǎo)致社會(huì)不滿情緒加劇，政治不穩(wěn)定加劇。

在這種情況下，為什么重債國家不會(huì)更頻繁的暫停償還外債？是什么促使他們?yōu)榉磸?fù)出現(xiàn)的國際危機(jī)承擔(dān)全部調(diào)整負(fù)擔(dān)，給自己的經(jīng)濟(jì)造成重大的損失，給自己的人民帶來難以言喻的痛苦，而使債權(quán)人毫發(fā)無損，為什么不違約？

世界上最早的主權(quán)債務(wù)學(xué)者之一，馬克斯·溫克勒在20世紀(jì)30年代初寫道：

財(cái)政史...，充滿了政府違約的實(shí)例。

主權(quán)債務(wù)和違約之間有著近乎完美的規(guī)律性，當(dāng)還款恢復(fù)時(shí)，過去的事情很容易被遺忘，新的借貸熱潮接踵而至。

19世紀(jì)20年代，19世紀(jì)70年代和20世紀(jì)30年代，國際債務(wù)危機(jī)問題尤為突出。

19世紀(jì)20年代。

許多拉丁美洲和地中海地區(qū)國家的獨(dú)立斗爭，恰逢倫敦證券交易所的投機(jī)熱潮，數(shù)十個(gè)新興國家，在國際資本市場上簽訂了多年期貸款合同，為代價(jià)高昂的獨(dú)立戰(zhàn)爭提供資金。

最后這些國家基本上都停止償還債務(wù)。違約的國家，大多在其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、外匯儲(chǔ)備得到補(bǔ)充、違約的債務(wù)按照普遍認(rèn)為有利于債務(wù)人的條款進(jìn)行重組之后，才恢復(fù)償債。

在1/4個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里，大多數(shù)債務(wù)人保持了有效的外債延緩償付，這表明其經(jīng)濟(jì)自主程度相當(dāng)大，不受當(dāng)今大國的影響。

19世紀(jì)60年代末和19世紀(jì)70年代初。

歐洲資本開始回流到拉丁美洲和地中海地區(qū)，但國際貸款的擴(kuò)張?jiān)俅伪蛔C明是短暫的，大多數(shù)債務(wù)人在1873年危機(jī)之后暫停償債。

與前一波一樣，長期蕭條下的違約是單方面的、徹底的。

當(dāng)時(shí)的貸款熱潮主要集中在對鐵路、農(nóng)業(yè)和礦業(yè)領(lǐng)域的外國直接投資，最終以強(qiáng)大的倫敦巴黎銀行崩潰告終。

金融資本的崛起和資本主義之間日益進(jìn)激烈的競爭助長了歐洲列強(qiáng)和美國的擴(kuò)張野心。

威脅和使用武力，成為解決外在爭端的常用工具，不履約的債務(wù)人有30%的概率會(huì)受到外國入侵、炮艦外交或國際金融管制。

經(jīng)常被引用的例子包括：

歐洲對埃及、奧斯曼帝國和希臘進(jìn)行公共財(cái)政控制；對委內(nèi)瑞拉港口和海岸防御進(jìn)行海軍封鎖和炮擊；美國海軍陸戰(zhàn)隊(duì)占領(lǐng)了幾個(gè)加勒比地區(qū)和中美洲國家的海關(guān)機(jī)構(gòu)；通過債券市場的紀(jì)律機(jī)制，國際金本位制所施加的結(jié)構(gòu)性約束，以及羅斯柴爾德家族等主要承銷銀行的壟斷力量來強(qiáng)迫債務(wù)國遵守規(guī)定等。

在20世紀(jì)30年代。

國際債務(wù)危機(jī)中，第3次主權(quán)債務(wù)周期迅速轉(zhuǎn)變?yōu)槠毡榈倪`約，然而這一次在外債糾紛中幾乎排除了訴諸軍事干預(yù)的可能性，使得債權(quán)人在面對單邊暫停償債浪潮時(shí)再次顯得無能為力。

除了阿根廷和一些較小的債務(wù)國之外，所有拉丁美洲國家和大多數(shù)歐洲國家都暫停償債。

當(dāng)債權(quán)人試圖通過要求做出各種讓步施加各種超乎想象的苛刻條件來從臨時(shí)窘迫的債務(wù)人身上獲取利益時(shí)，違約已是不可避免。

到了20世紀(jì)80年代，似乎出現(xiàn)了一種新的規(guī)則，各國政府必須不惜任何代價(jià)去償還外債，并避免單方面暫停償債。

那么問題來了：

現(xiàn)代ZF為什么要償還債務(wù)？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬納森和馬克在198 1年的一篇論文中寫到，政策制定者，出于三個(gè)主要原因會(huì)償還外債：

第一是為了維護(hù)本國作為優(yōu)質(zhì)債務(wù)人的聲譽(yù)，方便后續(xù)的再融資；第二是因?yàn)橹撇茫热缭V訟和貿(mào)易禁運(yùn)，這些制裁手段對執(zhí)行債務(wù)起到了作用；第三是強(qiáng)大的議會(huì)、獨(dú)立的司法機(jī)構(gòu)和強(qiáng)大的央行，迫使行政機(jī)關(guān)尊重債權(quán)人的權(quán)利并令人信服的履行義務(wù)。

作者認(rèn)為現(xiàn)在政府會(huì)優(yōu)先償還債務(wù)，主要由于新自由主義時(shí)代具有三個(gè)典型的機(jī)制：

其一，國際信貸市場日益集中化和中心化。就那么幾家系統(tǒng)性機(jī)構(gòu)，就那么些家超級(jí)網(wǎng)紅。

當(dāng)今時(shí)代，債務(wù)的集中化，會(huì)使債權(quán)人形成國際卡塔爾。

參與的債權(quán)人少，但每筆金額都很大，可以使這些債權(quán)人的利益在高度一體化的全球金融體系層面上相互交織在一起，使他們更容易協(xié)調(diào)到期債務(wù)的集體展期，進(jìn)一步提供短期信貸額度，以維持債務(wù)人的償付能力，并確保最大限度的債務(wù)償還。

如果都是些小型和個(gè)體化的私人投資者，那么過于分散，難以維持統(tǒng)一的債權(quán)人陣線并協(xié)調(diào)行動(dòng)，難以對不履約的債務(wù)人施加必要的影響。

其二，將官方部門干預(yù)和國際貨幣基金組織作為官方債權(quán)人的職能，有效的融入了全球金融架構(gòu)。

國際信貸市場日益集中和中心化造成了許多主要金融公司被投資者和決策者視為大而不能倒。

具有系統(tǒng)重要性的私人金融機(jī)構(gòu)，數(shù)量日益減少和集中，其資產(chǎn)負(fù)債表上，外國政府債務(wù)的積累意味著外圍國家無序的違約，可能引發(fā)債權(quán)國的深度金融危機(jī)。

從全球金融和債權(quán)國的角度來看，出現(xiàn)了一種系統(tǒng)性需求，即需要一個(gè)國際官方債權(quán)人救助陷入困境的外圍債務(wù)人，以防止危機(jī)蔓延到核心國家風(fēng)險(xiǎn)敞口過大的銀行和機(jī)構(gòu)投資者。

比如美聯(lián)儲(chǔ)和美國財(cái)政部在20世紀(jì)八九十年代對發(fā)展中國家的債務(wù)危機(jī)進(jìn)行了積極干預(yù)；歐洲中央銀行，以德國和法國為首的歐盟在最近的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中也采取了同樣的行動(dòng)。

官方債權(quán)人發(fā)放了數(shù)額可觀的救助貸款，這些貸款的條件是大幅削減預(yù)算、增稅、私有化、以及旨在最大化外匯收入和釋放公共收入，以償還外債的市場改革。

其三，資本主義國家和資本主義經(jīng)濟(jì)越來越普遍的依賴私人信貸，這會(huì)加強(qiáng)金融金融在債權(quán)人和債務(wù)國的地位。

政府對私人信貸的依賴日益增加。

自20世紀(jì)80年代以來，資本流動(dòng)性的增加，以及金融市場廣泛放松管制，共同加劇了各國政府的競爭壓力。

這些國家的政府現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)不得不持續(xù)創(chuàng)造理想的外國貸款和私人投資條件。這些事態(tài)發(fā)展加在一起，最終加強(qiáng)了物質(zhì)利益和意識(shí)形態(tài)信念與外國債權(quán)人大體一致的社會(huì)群體的政治地位，而犧牲了忠于本國勞動(dòng)人民的社會(huì)群體。

富有的國內(nèi)精英，尤其是財(cái)政正統(tǒng)的、對商業(yè)友好的技術(shù)官僚，通常會(huì)激發(fā)外國債權(quán)人的信心，因?yàn)樗麄冊诶^續(xù)償還債務(wù)方面有共同的信念，并且做出了可信的承諾。

這種較高的可信度意味著政府和金融官僚機(jī)構(gòu)內(nèi)部產(chǎn)生了推動(dòng)力，能夠比更響應(yīng)民主的同仁以更好的條件吸引信貸，而后者對再分配政策的偏好通常會(huì)嚇跑投資者。

隨著時(shí)間的推移，這種變動(dòng)的結(jié)果是通過國內(nèi)權(quán)力關(guān)系的戲劇性重新分配，使債務(wù)人紀(jì)律內(nèi)化于債務(wù)國國家機(jī)構(gòu)中，從而鞏固第三種執(zhí)行機(jī)制：

與國際金融機(jī)構(gòu)有密切聯(lián)系的國內(nèi)精英的橋梁作用。

在當(dāng)今社會(huì)，違約的成本極高。

違約的溢出成本最初將傳播至金融部門，對外國債權(quán)人的違約行為可能引發(fā)資本外逃、股市崩盤、國內(nèi)銀行和養(yǎng)老基金崩潰。

考慮到金融在當(dāng)代資本主義的中心地位，上述后果將迅速波及更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，在此過程中有可能引發(fā)大規(guī)模的社會(huì)混亂：

出口商和進(jìn)口商再也無法獲得貿(mào)易貸款，導(dǎo)致關(guān)鍵消耗品及工業(yè)投入的短缺；儲(chǔ)戶會(huì)擔(dān)心儲(chǔ)蓄的安全和價(jià)值，并可能引發(fā)銀行擠兌和大規(guī)模資本外逃，從而導(dǎo)致實(shí)施不受歡迎的資本控制變得不可避免；生產(chǎn)者將再也無法吸引國外或國內(nèi)投資，并解雇大批工人；家庭將看到失業(yè)率急速上升，再也無法獲得消費(fèi)信貸，其結(jié)果就是總需求的枯竭。

總之，政府的破產(chǎn)可能引發(fā)大部分國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的破產(chǎn)，造成破壞性的社會(huì)影響，對政府在其公民眼中的合法地位產(chǎn)生潛在的嚴(yán)重影響。

鑒于，外國債權(quán)人僅僅通過拒絕提供短期信貸額度就能造成這種虛弱性的溢出成本，許多國家的政府（包括左翼甚至反資本主義政府）都不愿意藐視其外國債權(quán)人也就不足為奇了。

從此，履約成為規(guī)則。

好女廢漢，好書燒腦。但翻書有益哦。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 違約后花式賴賬的技術(shù)分析