作者：主權(quán)部

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況來看，2021年二季度，中資美元債共發(fā)行153期，發(fā)行規(guī)模達(dá)到471.8億美元，同比大幅上升但環(huán)比有所下降。從發(fā)行主體行業(yè)分布看，房地產(chǎn)、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行規(guī)模環(huán)比明顯回落，互聯(lián)網(wǎng)媒體則躍升為本季度第二大發(fā)行主體。從發(fā)行票息來看，受益于美債收益率的下行，中資美元債發(fā)行成本繼續(xù)觸及歷史低位，但金融類和城投行業(yè)平均票息均小幅上升。從發(fā)行方式及發(fā)行架構(gòu)來看，中資美元債發(fā)行方式仍以非公開發(fā)行的RegS為主，144A發(fā)行方式穩(wěn)步增長(zhǎng)，從發(fā)行架構(gòu)看本季度仍然以擔(dān)保發(fā)行架構(gòu)為主。從發(fā)行期限來看，發(fā)行期限范圍向中長(zhǎng)期集中，其中3~5年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降。從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來看，無評(píng)級(jí)發(fā)行債券占比變化不大，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級(jí)債券發(fā)行主體行業(yè)相對(duì)較為分散。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，信用風(fēng)險(xiǎn)事件繼續(xù)發(fā)酵拖累中資美元債二級(jí)市場(chǎng)回報(bào)率繼續(xù)為負(fù)，受地產(chǎn)違約溢出效應(yīng)影響高收益?zhèn)貓?bào)率繼續(xù)下跌，非金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)穩(wěn)定對(duì)投資級(jí)收益率起到提振作用。

展望2021年下半年，美債收益率大概率上行，中美國(guó)債利差或?qū)⒊掷m(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢(shì)將遭到進(jìn)一步削弱；人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，對(duì)潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。另一方面，債券通“南向通”有望在下半年推出，或?qū)⒔o中資美元債市場(chǎng)注入新的活力。從下半年中資美元債到期情況來看，下半年中資美元債到期壓力較大，尤其房地產(chǎn)企業(yè)，在“三道紅線”壓力下房企面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)仍然較高。

受新冠疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳、拜登基建法案進(jìn)展不暢等因素影響，中長(zhǎng)期美債收益率有所回落，有利于中資美元債的發(fā)行，但中國(guó)各期限國(guó)債收益率下行幅度更大，導(dǎo)致中美國(guó)債利差持續(xù)收窄，在一定程度上削弱了中資美元債的相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)

從美國(guó)貨幣政策看，盡管今年以來美國(guó)通脹持續(xù)走高，但美聯(lián)儲(chǔ)一直堅(jiān)稱物價(jià)上漲是“不可持續(xù)的”，認(rèn)為疫情沖擊導(dǎo)致的供求失衡是“暫時(shí)的”，隨著疫情封鎖進(jìn)一步放松、供需逐步趨向平衡，通脹終將消退。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在6月的議息會(huì)議上維持了寬松貨幣政策立場(chǎng)不變，但開始討論縮減購(gòu)債規(guī)模的時(shí)間，向市場(chǎng)提前傳遞部分轉(zhuǎn)向信號(hào)。另一方面，2021年二季度以來，美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情仍有反復(fù)，盡管疫苗接種正在穩(wěn)步推進(jìn)，但隨著傳播性更強(qiáng)的Delta變異毒株出現(xiàn)，美國(guó)疫情防控形勢(shì)仍不容樂觀；從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，美國(guó)4月和5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)接連不及預(yù)期，在一定程度上引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的擔(dān)憂；自拜登3月底提出2.3萬億美元的基建法案以來，其推進(jìn)進(jìn)程一直受到共和黨阻礙，預(yù)算規(guī)模也不斷縮減，使得市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期進(jìn)一步下降。在多重因素的作用下，2021年二季度市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所走高，推動(dòng)各期限美國(guó)國(guó)債收益率較一季度整體回落，尤其是中長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行幅度更大。截至6月30日，1年期、5年期和10年美債收益率降至0.07%、0.87%和1.45%的低位。美債收益率回落有利于降低中資美元債的發(fā)行成本，吸引更多的潛在發(fā)行人進(jìn)入市場(chǎng)。

從中國(guó)貨幣政策看，隨著疫苗接種的持續(xù)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定恢復(fù)，內(nèi)生動(dòng)力加強(qiáng)，央行貨幣政策保持松緊適度，并綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，通過公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及央行票據(jù)互換等工具維持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。在此背景下，中國(guó)國(guó)債收益率在2021年二季度總體呈下行態(tài)勢(shì)，且下行幅度超過美債收益率下行幅度。

綜合來看，2021年二季度中美國(guó)債利差進(jìn)一步收窄，1年期、5年期和10年期中美國(guó)債年內(nèi)平均利差分別達(dá)到237.8個(gè)、212.4個(gè)和154.5個(gè)BP，較一季度相應(yīng)期限平均利差分別收窄11.4個(gè)、28.2個(gè)和32.0個(gè)BP（圖1），這在一定程度上削弱了中資美元債的相對(duì)融資成本優(yōu)勢(shì)，部分資質(zhì)相對(duì)較好、且國(guó)內(nèi)融資渠道通暢的中資美元債發(fā)行主體（如城投類發(fā)行人）因而轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資。但中美利差仍處于近年來的相對(duì)高位，美元融資成本優(yōu)勢(shì)仍存，美元債對(duì)于中資發(fā)行人仍具有一定吸引力。

在美元指數(shù)先弱后強(qiáng)的背景下，人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶態(tài)勢(shì)，匯率波動(dòng)性的加大對(duì)部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊

從人民幣匯率走勢(shì)來看，2021年年初以來，人民幣匯率走勢(shì)與美元指數(shù)走勢(shì)之間表現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性（圖2）。4-5月期間，美國(guó)通脹持續(xù)攀升、貨幣政策持續(xù)保持寬松、疫情持續(xù)反復(fù)等因素推動(dòng)美元指數(shù)從93左右跌至90關(guān)口下方；另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖則給人民幣匯率提供了較強(qiáng)的支撐，人民幣匯率在5月底回到6.40關(guān)口下方，達(dá)到近三年以來的新高。

為緩解人民幣過快升值的壓力，中國(guó)人民銀行決定自2021年6月15日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的5%提高到7%，這也是自2007年5月以來央行首次動(dòng)用該工具。另一方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)在6月議息會(huì)議上表達(dá)出收緊貨幣政策的意向，美元指數(shù)明顯走強(qiáng)，使得人民幣進(jìn)一步承壓。截至6月30日，美元兌人民幣匯率回升至6.46左右，二季度人民幣整體升值1.5%左右。盡管在人民幣升值的背景下發(fā)行美元債將有助于降低美元負(fù)債成本，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，但人民幣匯率波動(dòng)加大對(duì)部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊。

受信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)影響，中資美元債二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，反過來又對(duì)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行產(chǎn)生了一定影響

繼一季度華夏幸福違約以及奧園、禹州爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件后，2021年二季度中資美元債市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍然不斷。4月初，華融資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱“華融”）宣布延遲公布業(yè)績(jī)及重組計(jì)劃出現(xiàn)變數(shù)后，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)華融評(píng)級(jí)，相關(guān)美元債券利差大幅飆升，引發(fā)投資者對(duì)于整個(gè)中資美元債市場(chǎng)、尤其是金融板塊的擔(dān)憂；4月中旬以來，藍(lán)光發(fā)展出現(xiàn)了高管出走、員工降薪、股權(quán)出售等風(fēng)險(xiǎn)事件，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于其美元債無法兌付的擔(dān)憂，國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也紛紛下調(diào)其評(píng)級(jí)，導(dǎo)致其存續(xù)美元債出現(xiàn)大幅下跌；6月以來，恒大接連爆出商票到期無法兌付的情況，導(dǎo)致其存續(xù)美元債大幅下跌，對(duì)整個(gè)高收益地產(chǎn)板塊也產(chǎn)生了較大影響。

受這些風(fēng)險(xiǎn)事件影響，2021年二季度中資美元債二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，高收益板塊在市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升的背景下表現(xiàn)更差。另一方面，二級(jí)市場(chǎng)較差的表現(xiàn)反過來又對(duì)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行產(chǎn)生了一定影響，很多潛在的發(fā)行人因此取消或推遲了發(fā)行計(jì)劃，這也是二季度中資美元債發(fā)行量下滑的原因之一。

二季度中資美元債發(fā)行有所放緩，發(fā)行節(jié)奏呈前低后高走勢(shì)

2021年二季度，中資美元債一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行153期，同比增長(zhǎng)33.0%，環(huán)比下跌8.9%；發(fā)行規(guī)模達(dá)到471.8億美元，同比增長(zhǎng)19.7%，環(huán)比下跌11.8%。同比大幅增長(zhǎng)的主要原因在于去年同期新冠疫情暴發(fā)導(dǎo)致中資美元債發(fā)行基數(shù)較小，環(huán)比下跌的主要原因在于一季度尤其是1月份房地產(chǎn)企業(yè)大量發(fā)行所致。從單月情況看，4月中資美元債發(fā)行數(shù)量明顯下降，發(fā)行期數(shù)和規(guī)模分別下降至40期和175.5億美元，主要是受房企嚴(yán)監(jiān)管以及華融事件溢出效應(yīng)的影響；5-6月在美債收益率持續(xù)回落的背景下中資美元債發(fā)行有所升溫，發(fā)行期數(shù)分別上升至45期和68期，發(fā)行規(guī)模也分別達(dá)到123.9億美元和172.4億美元。

房地產(chǎn)、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行規(guī)模環(huán)比明顯回落，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外融資需求增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)媒體躍升為本季度第二大發(fā)行主體

從發(fā)行主體行業(yè)分布看，2021年二季度，房地產(chǎn)、金融類機(jī)構(gòu)（包括銀行、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、商業(yè)金融機(jī)構(gòu)以及金融服務(wù)機(jī)構(gòu)）、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行量依舊占據(jù)較大比重。除金融機(jī)構(gòu)板塊穩(wěn)步增長(zhǎng)外，房地產(chǎn)和城投板塊的發(fā)行規(guī)模較一季度均明顯回落。受騰訊、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外融資需求增長(zhǎng)影響，互聯(lián)網(wǎng)媒體躍升為本季度第二大發(fā)行主體。

具體來看，地產(chǎn)美元債方面，二季度地產(chǎn)中資美元債發(fā)行受到嚴(yán)監(jiān)管和信用風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)的雙重制約。一方面，地產(chǎn)“三道紅線”融資新規(guī)影響顯現(xiàn)，直接限制房企有息債務(wù)規(guī)模增速，進(jìn)一步加劇依賴高杠桿驅(qū)動(dòng)銷售增長(zhǎng)的房企的融資難度。另一方面，地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，繼一季度華夏幸福違約后，二季度恒大地產(chǎn)接連爆出商票到期無法兌付的情況，信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延對(duì)房企海外融資造成較大阻礙。盡管如此，房企依舊為本季度的第一大發(fā)行主體，共發(fā)行42期，發(fā)行規(guī)模為113.2億美元，環(huán)比大幅下滑38.7%，同比大幅增長(zhǎng)90.7%；發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重為24.0%，環(huán)比大幅下滑10.5個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)8.9個(gè)百分點(diǎn)。

金融機(jī)構(gòu)美元債方面，本季度金融機(jī)構(gòu)美元債共發(fā)行61期，同比大幅增長(zhǎng)45.2%，環(huán)比小幅下降1.6%；合計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到128.5億美元，同比大幅增長(zhǎng)21.0%，環(huán)比小幅下降7.9%；發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重為27.2%，同比和環(huán)比分別小幅增加0.3個(gè)和1.1個(gè)百分點(diǎn)。本季度金融機(jī)構(gòu)美元債中金融服務(wù)類發(fā)行主體融資需求增大，其中招銀國(guó)際金融控股有限公司增發(fā)9期中資美元債。

城投美元債方面，二季度城投債“紅黃綠”監(jiān)管效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，5月城投債凈發(fā)行量罕見下降為負(fù)，政策趨嚴(yán)對(duì)城投平臺(tái)境外融資產(chǎn)生一定阻礙。2021年二季度，城投美元債共發(fā)行22期，同比增長(zhǎng)10.0%，環(huán)比下降21.4%；發(fā)行規(guī)模合計(jì)33.3億美元，同比和環(huán)比分別降低1.6%和37.7%；發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重為7.1%，環(huán)比和同比分別降低2.9個(gè)和1.5個(gè)百分點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)美元債方面，在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)加速整合的背景下，騰訊、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)巨頭戰(zhàn)略性加速海外融資步伐，以此來服務(wù)于未來企業(yè)全球布局以及抵御新冠疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)境外融資需求激增。本季度，互聯(lián)網(wǎng)媒體行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體，共發(fā)行6期，發(fā)行規(guī)模為71.3億美元，占總發(fā)行規(guī)模的15.1%，同比小幅下降2.6個(gè)百分點(diǎn)。

受益于美債收益率的下行，中資美元債發(fā)行成本繼續(xù)觸及歷史低位，但金融類和城投行業(yè)平均票息均小幅上升

2021年二季度，美債收益率總體呈下行趨勢(shì)，受此影響中資美元債融資成本繼續(xù)下降，平均發(fā)行票息為3.8%，環(huán)比和同比分別下降24.8個(gè)和94.8個(gè)BP，創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的最低發(fā)行成本紀(jì)錄。

從發(fā)行票息分布來看，2021年二季度，發(fā)行票息在0~2%、2~4%、4~6%、6~8%、8%以上的發(fā)行規(guī)模占比分別為8.5%、12.2%、38.3%、21.5%和9.7%，其中零息債券占比9.9%。具體來看，本季度中資美元債發(fā)行成本以中高票息為主，發(fā)行票息大于4%（含）的債券規(guī)模占比高達(dá)69.5%，環(huán)比和同比分別增加38.0和46.3個(gè)百分點(diǎn)；本季度，發(fā)行期限向中長(zhǎng)期聚集，短期限區(qū)間大幅收窄。一方面，發(fā)行票息在4~6%之間為中資美元債的高發(fā)區(qū)間，占總發(fā)行規(guī)模的38.3%，環(huán)比和同比分別增長(zhǎng)22.5個(gè)和28.7個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)行票息在6~8%之間的高票息區(qū)間呈現(xiàn)走擴(kuò)趨勢(shì)，占總發(fā)行規(guī)模的21.5%，環(huán)比和同比分別增長(zhǎng)15.8個(gè)和14.1個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)行票息在8%以上的高票息占總發(fā)行規(guī)模的9.7%，環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)3.5個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，發(fā)行票息在2~4%之間的低票息區(qū)間呈現(xiàn)大幅收窄趨勢(shì)，占總發(fā)行規(guī)模的12.2%，環(huán)比和同比分別大幅下降26.0個(gè)和41.7個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)行票息在0~2%之間的低票息區(qū)間也顯著回落，占總發(fā)行規(guī)模的8.5%，環(huán)比和同比分別大幅下降17.5個(gè)和14.1個(gè)百分點(diǎn)；低票息債券中唯獨(dú)零息債券規(guī)模占比有所增長(zhǎng)。

分行業(yè)來看，房地產(chǎn)依舊是發(fā)債成本最高的行業(yè)，本季度平均發(fā)行票息為7.6%，環(huán)比上漲14.7個(gè)BP，但同比下降126.9個(gè)BP；在發(fā)行利率處于8%及以上高利率區(qū)間的18期債券中，房地產(chǎn)行業(yè)債券有15期，其中金輪天地控股的發(fā)行票息高達(dá)16.0%，佳兆業(yè)集團(tuán)、花樣年控股、景瑞控股以及領(lǐng)地控股等12家地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行票息也在10%以上。金融類和城投行業(yè)的平均發(fā)行利率呈現(xiàn)小幅上升趨勢(shì)，其中金融類美元債本季度平均發(fā)行票息為2.1%，環(huán)比小幅增長(zhǎng)7.0個(gè)BP，同比大幅下滑87.0個(gè)BP；城投美元債本季度平均發(fā)行票息為3.6%，環(huán)比增長(zhǎng)18.0個(gè)BP，同比大幅下滑123.7個(gè)BP。

從票息類型來看，二季度中資美元債票息類型有所減少，主要有固定票息、可變票息以及零息三種類型，其中大部分中資美元債仍以固定利率發(fā)行為主。具體來看，固定利率債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到410.9億美元，占總規(guī)模的87.1%，環(huán)比和同比分別小幅下降7.6個(gè)和1.6個(gè)百分點(diǎn)；零息債券發(fā)行規(guī)模為45.6億美元，占總規(guī)模的9.7%，環(huán)比增長(zhǎng)5.4個(gè)百分點(diǎn)；可變息債券發(fā)行規(guī)模為15.2億美元，占總規(guī)模的3.2%，環(huán)比增長(zhǎng)2.3個(gè)百分點(diǎn)，同比下滑4.9個(gè)百分點(diǎn)。本期發(fā)行中資美元債無浮動(dòng)利率類型。

中資美元債發(fā)行方式仍以非公開發(fā)行的RegS為主，144A發(fā)行方式穩(wěn)步增長(zhǎng)，從發(fā)行架構(gòu)看本季度仍然以擔(dān)保發(fā)行架構(gòu)為主

從發(fā)行方式來看，RegS以發(fā)行成本低、流程快的優(yōu)勢(shì)仍然是中資美元債發(fā)行方式首選，144A發(fā)行方式穩(wěn)步增長(zhǎng)，但無SEC公開發(fā)行方式。具體來看，本季度以非公開發(fā)行的RegS的債券規(guī)模達(dá)到389.7億美元（138期），占本季度總規(guī)模的82.6%，環(huán)比和環(huán)比分別增長(zhǎng)2.3個(gè)和14.3個(gè)百分點(diǎn)；9期中資美元債選擇144A方式發(fā)行，發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模的17.4%，環(huán)比增長(zhǎng)7.8個(gè)百分點(diǎn)，同比下降10.3個(gè)百分點(diǎn)；本季度無SEC公開發(fā)行方式。

從發(fā)行架構(gòu)看，2021年二季度，擔(dān)保發(fā)行和直接發(fā)行仍是中資美元債最主要的兩種發(fā)行方式。具體來看，擔(dān)保發(fā)行債券合計(jì)達(dá)到277.8億美元（105期），約占總規(guī)模的58.9%，環(huán)比下降3.1個(gè)百分點(diǎn)，同比上漲4.6個(gè)百分點(diǎn)；直接發(fā)行債券共48期，發(fā)行金額達(dá)到194.0億美元，占總規(guī)模比為41.1%，環(huán)比和同比分別上升3.2個(gè)和0.5個(gè)百分點(diǎn)；本季度沒有以維好架構(gòu)以及擔(dān)保+維好雙重架構(gòu)增信的中資美元債，表明市場(chǎng)對(duì)于維好架構(gòu)的增信作用越來越不認(rèn)可。

發(fā)行期限范圍向中長(zhǎng)期集中，其中3~5年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降

從發(fā)行期限來看，本季度中資美元債發(fā)行期限范圍向中長(zhǎng)期集中，其中3~5年期的債券發(fā)行規(guī)模占比顯著上升，1~3年期的債券發(fā)行規(guī)模占比下降較為明顯。具體來看，2021年二季度，0~1年期中資美元債發(fā)行規(guī)模占比為8.8%，環(huán)比小幅下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，同比小幅增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)；1~3年期中資美元債發(fā)行規(guī)模占比為4.2%，環(huán)比和同比分別大幅降低13.7個(gè)和21.8個(gè)百分點(diǎn)；3~5年期的中資美元債發(fā)行規(guī)模占比最高，為59.2%，環(huán)比和同比分別大幅上漲16.4個(gè)和32.2個(gè)百分點(diǎn)；5~10年期的債券發(fā)行規(guī)模占比為14.8%，環(huán)比和同比分別下降6.5個(gè)和13.1個(gè)百分點(diǎn)；10年期以上長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模占比為9.9%，環(huán)比和同比分別降低4.6個(gè)和5.2個(gè)百分點(diǎn)。

無評(píng)級(jí)發(fā)行債券占比變化不大，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級(jí)債券發(fā)行主體行業(yè)相對(duì)較為分散

從評(píng)級(jí)狀況來看，2021年二季度共有68期中資美元債無評(píng)級(jí)發(fā)行，占全部發(fā)行期數(shù)的44.4%，環(huán)比增加了2.8個(gè)百分點(diǎn)，同比減少了6.9個(gè)百分點(diǎn)；無評(píng)級(jí)債券發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的19.1%，較上季度基本持平，但同比減少了2.9個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，無評(píng)級(jí)發(fā)行債券期數(shù)和規(guī)模較上季度變化不大。

在有評(píng)級(jí)的中資美元債中，2021年二季度投資級(jí)別中資美元債發(fā)行期數(shù)合計(jì)52期，占全部發(fā)行期數(shù)的34.0%，環(huán)比和同比分別減少了2.3個(gè)和2.5個(gè)百分點(diǎn)；投資級(jí)債券發(fā)行規(guī)模合計(jì)占總發(fā)行規(guī)模的59.2%，環(huán)比增加了1.7個(gè)百分比，同比減少了8.8個(gè)百分點(diǎn)，說明本季度投資級(jí)發(fā)行債券期數(shù)和規(guī)模較上季度明顯回落。此外，投機(jī)級(jí)別中資美元債發(fā)行期數(shù)和規(guī)模也較上季度明顯下降，BBB-級(jí)以下高收益?zhèn)l(fā)行期數(shù)合計(jì)33期，發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的21.7%，環(huán)比減少了1.7個(gè)百分點(diǎn)，同比增加了11.6個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)分布來看，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，其中有27期高收益?zhèn)縼碜杂诜康禺a(chǎn)企業(yè)，主要集中在B+級(jí)別（除去未予評(píng)級(jí)），發(fā)行金額占高收益?zhèn)l(fā)行總規(guī)模的23.6%；投資級(jí)債券發(fā)行主體行業(yè)相對(duì)較為分散，其中金融類中資美元債本季度合計(jì)發(fā)行22期，發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模的21.7%。此外，本季度中資美元債依舊以公司債為主，發(fā)行規(guī)模達(dá)到342.3億美元（114期），占發(fā)行總規(guī)模的比重高達(dá)72.5%，環(huán)比和同比分別增長(zhǎng)1.9個(gè)和9.5個(gè)百分點(diǎn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)事件繼續(xù)發(fā)酵，拖累中資美元債二級(jí)市場(chǎng)回報(bào)率繼續(xù)為負(fù)，受地產(chǎn)違約溢出效應(yīng)影響高收益?zhèn)貓?bào)率繼續(xù)下跌，非金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)穩(wěn)定對(duì)投資級(jí)收益率起到提振作用

2021年二季度信用風(fēng)險(xiǎn)事件繼續(xù)發(fā)酵，拖累中資美元債收益表現(xiàn)。二季度，Markit iBoxx中資美元債指數(shù)總回報(bào)率繼續(xù)保持在負(fù)值區(qū)間，為-0.1%，環(huán)比收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)?-6月投資級(jí)中資美元債再美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕環(huán)境下呈現(xiàn)反彈，投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒得到小幅緩解。其中，恒大以及藍(lán)光等負(fù)面消息再次打擊市場(chǎng)情緒，對(duì)高收益地產(chǎn)板塊產(chǎn)生溢出效應(yīng)，加之融資監(jiān)管持續(xù)收緊，高收益中資美元債二季度回報(bào)率繼續(xù)下跌至-1.1%，環(huán)比和同比分別降低了0.4個(gè)和10.4個(gè)百分點(diǎn)；投資級(jí)中資美元債本季度回報(bào)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，為0.3%，主要是因?yàn)榉墙鹑跈C(jī)構(gòu)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)投資級(jí)收益率起到提振作用。

具體來看，二季度房地產(chǎn)中資美元債的回報(bào)率繼續(xù)下探至-1.5%，環(huán)比和同比分別下降0.4個(gè)和10.8個(gè)百分點(diǎn)；其中房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓?bào)率降至-2.6%，環(huán)比和同比分別下降1.0個(gè)和13.8個(gè)百分點(diǎn)。二季度金融機(jī)構(gòu)回報(bào)率繼續(xù)下探至-1.3%，環(huán)比和同比分別減少0.9個(gè)和7.3個(gè)百分點(diǎn)；其中金融機(jī)構(gòu)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓?bào)率進(jìn)一步下降至-1.4%，環(huán)比和同比分別下降0.5個(gè)和11.0個(gè)百分點(diǎn)。二季度非金融機(jī)構(gòu)回報(bào)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，為2.0%，環(huán)比增長(zhǎng)3.1個(gè)百分點(diǎn)，同比小幅下降1.6個(gè)百分點(diǎn)；其中非金融機(jī)構(gòu)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓?bào)率為2.0%，非金融機(jī)構(gòu)投資級(jí)債券總回報(bào)指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正并上漲至2.0%，是造成非金融機(jī)構(gòu)總回報(bào)率上漲的主要原因。

美債收益率大概率上行，中美國(guó)債利差或?qū)⒊掷m(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢(shì)將遭到進(jìn)一步削弱；人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，對(duì)潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響

從美國(guó)貨幣政策來看，持續(xù)高漲的通貨膨脹使得美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度在近期發(fā)生了一些轉(zhuǎn)變，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在7月舉行國(guó)會(huì)聽證時(shí)表示：通貨膨脹明顯上升，未來幾個(gè)月仍將“居高不下”；如果通脹上升太多，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備調(diào)整政策。此外，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖也顯示加息預(yù)期從此前預(yù)計(jì)的2024年提前至2023年，后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)也有望進(jìn)一步推升加息預(yù)期。在此背景下，美國(guó)國(guó)債收益率在2021年下半年上行將是大概率事件，但Delta變異病毒的蔓延、美國(guó)政府財(cái)政刺激不及預(yù)期等因素可能會(huì)帶來一些擾動(dòng)。從國(guó)內(nèi)貨幣政策來看，中國(guó)央行7月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約1萬億元，但隨后的MLF利率和LPR報(bào)價(jià)并未做出調(diào)整，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策仍將維持“不緊不松”的態(tài)勢(shì)，中國(guó)國(guó)債收益率有望保持相對(duì)穩(wěn)定。基于以上因素，預(yù)計(jì)中美國(guó)債利差在下半年或?qū)⒊掷m(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢(shì)將遭到進(jìn)一步削弱。

從人民幣匯率來看，一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回暖及美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策的預(yù)期將在下半年為美元指數(shù)提供支撐，中美利差的持續(xù)收窄也將推動(dòng)人民幣相對(duì)于美元貶值；另一方面，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)計(jì)將有所放緩，貿(mào)易順差在出口替代效應(yīng)減弱、以油價(jià)為代表的進(jìn)口價(jià)格上升的情況也將有所收窄，再加上前期人民幣升值幅度較大、央行已經(jīng)采取措施緩解人民幣升值壓力，人民幣在下半年將大概率走弱。綜合來看，人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)在下半年將經(jīng)歷較大幅度調(diào)整，對(duì)潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。

債券通“南向通”有望在下半年推出，或?qū)⒔o中資美元債市場(chǎng)注入新的活力

在債券通“北向通”開通4年以來，“南向通”也有望在2021年下半年落地。2021年3月，香港財(cái)政司司長(zhǎng)陳茂波指出，落實(shí)“債券通”南向交易將更便利內(nèi)地投資者進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置；6月，香港金管局回應(yīng)媒體稱，正在與人民銀行通力合作，關(guān)于投資額度以及投資債券范圍等正在敲定落實(shí)細(xì)節(jié)；7月，中國(guó)外匯交易中心總裁、債券通有限公司董事長(zhǎng)張漪在“債券通”周年論壇上表示，下一步將繼續(xù)優(yōu)化債券通北向通的各項(xiàng)服務(wù)，并將根據(jù)人民銀行的部署，做好“南向通”的相關(guān)準(zhǔn)備工作，穩(wěn)步推進(jìn)債券市場(chǎng)高水平的雙向開放。

當(dāng)前境內(nèi)資金投資中資美元債的方式主要有合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、收益互換（TRS）和結(jié)構(gòu)性存款，但三種方式均有一些明顯限制且操作較為繁瑣。盡管當(dāng)前南向通具體細(xì)則尚未落地，但從“北向通”的實(shí)施情況來看，“南向通”的操作便利性較以上三種方式預(yù)計(jì)會(huì)有較大提升。“南向通”的開通將有助于吸引更多的境內(nèi)資金投資中資美元債，提高中資美元債二級(jí)市場(chǎng)的活躍度，為中資美元債市場(chǎng)注入新的活力。

2021年下半年中資美元債到期壓力較大，尤其房地產(chǎn)企業(yè)，在“三道紅線”壓力下房企面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)仍然較高

截至6月30日統(tǒng)計(jì)，2021年下半年中資美元債到期規(guī)模達(dá)到近740億美元，到期高峰主要集中在9月和11月，到期量均將超過150億美元，存在一定的集中兌付壓力。分行業(yè)來看，7-10月房地產(chǎn)企業(yè)中資美元債到期量均在40億美元左右，占到全部中資美元債到期量的三分之一以上。房地產(chǎn)企業(yè)海外債務(wù)償付主要依托于借新還舊，而“三道紅線”的推出加重了依賴自有資金回籠進(jìn)行債務(wù)償付的房企負(fù)擔(dān)，對(duì)于資質(zhì)狀況不高、業(yè)績(jī)下滑比較明顯且流動(dòng)性本身比較緊張的房企，到期不能償付的風(fēng)險(xiǎn)仍然較高。

另一方面，今年以來中資美元債市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，其中房地產(chǎn)企業(yè)占據(jù)了很大一部分，在信用市場(chǎng)抱團(tuán)、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的情況下，房地產(chǎn)美元債，尤其是高收益房地產(chǎn)美元債的回報(bào)率預(yù)計(jì)仍有下行空間。

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原標(biāo)題： 【跨境債市研究】信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，中資美元債市場(chǎng)有所降溫——2021年二季度中資美元債研究報(bào)告